文：安雅澤 陳語匆 張立 余璇 劉瑞宇 夏克扎提·努力木

來源：中信建投證券研究

繼9月底中央政治局會議，本周召開的財政部會議持續釋放出努力完成全年經濟社會發展目標任務的鮮明政策信號，除已經發布的降準、降息、降存量房貸利率等重磅政策，本次新增發布加力支持地方化解政府風險的政策，以提振消費為重點擴大國內有效需求，食品飲料行業有望迎來景氣拐點。重點看好三個板塊，1）白酒。機構配置低，估值低，股東回報持續增強，動銷有望明顯修復，預期反轉。2）啤酒。受益于餐飲恢復，24H2 低基數，噸價同比繼續提升，成本明顯下降。3）餐飲鏈細分龍頭多產品渠道布局。

【白酒】：經濟預期提振利好白酒，靜待動銷好轉

【啤酒】：受益消費復蘇催化，量價改善可期

【乳制品】：生鮮乳價格環比持平，板塊情緒邊際修復

【調味品&速凍】：Q3基本面穩健，建議關注優質標的的底部機會

【軟飲料機會&休閑食品】已發布預告的公司業績均超預期，板塊內優質公司Q3有望延續高增長

1、繼9月26日的中央政治局會議之后，本周召開的財政部會議持續釋放出努力完成全年經濟社會發展目標任務的鮮明政策信號，除了已經發布的降準、降息、降存量房貸利率等重磅政策，本次新增發布加力支持地方化解政府政務風險、發行特別國債補充核心一級資本、運用各類工具推動房地產市場止跌回穩、加大對重點群體的支持保障力度等政策。以提振消費為重點擴大國內有效需求，食品飲料行業有望迎來景氣拐點，業績及估值均有望得以大幅提升。白酒板塊有望隨著國內經濟提振及居民消費激活，商務場景及大眾消費景氣度回升，重回消費升級通道，龍頭酒企盈利能力有望加速修復。當前板塊估值整體仍處于低位，投資價值凸顯。

2、隨著政策刺激力度加碼，順周期餐飲鏈有望率先受益于預期改善。我們持續看好：1）休閑零食、飲料行業保持高景氣度，新渠道為行業內公司帶來重要增量機會；2）成本紅利兌現，啤酒板塊利潤仍具韌性，下半年啤酒行業進入低基數，銷量表現環比上半年有所改善，長期價值顯現。3）結合持續復蘇的餐飲渠道，建議關注具有拓新品或改革預期的調味品及餐飲鏈標的，同時當前糖蜜市場價格環比進一步下降，對于酵母企業提升利潤彈性有較大幫助。4）乳制品具備成本優勢，兼之結構升級，疊加高股息，性價比凸顯。

【白酒】經濟預期提振利好白酒，靜待動銷好轉

白酒動銷環比提振，期待經濟政策顯效。國慶假期宴席需求較為平穩，受益于商務禮贈需求回補，白酒動銷環比中秋略有提振，茅臺五糧液等主產品批價均有所反彈。隨著央行、發改委、財政部等政府部門相繼表態并推出降準、降息、降存量房貸利率等重磅政策，市場對經濟預期明顯提振，對于白酒未來預期有所改善。

重視白酒配置價值，三季報或為重要布局時點。白酒龍頭酒企Q2主動釋放高增長壓力，加強動銷維持合理庫存，加速費用兌現，中秋國慶酒企尊重市場動銷情況，合理調整回款進度要求，降低經銷商壓力，Q3業績將有所影響，但產業鏈卻更為健康。隨著經濟政策的逐步落地，白酒行業景氣度或有較好提升，當前行業估值仍然處于較低水平，三季報前后或是重要布局時點。

【啤酒】：受益消費復蘇催化，量價改善可期

10月開始，杭州將陸續發放總額度為4.3億元的消費券，具體包括餐飲專項消費券、商超消費券和手機平板穿戴設備等消費電子產品消費券。下半年啤酒行業進入低基數，銷量表現環比上半年有所改善，行業結構升級仍在進行。在一攬子政策刺激下，餐飲消費有望復蘇，有望拉動餐飲鏈動銷。啤酒行業處于資本開支末期，良好的回款賬期和穩定的經營現金流使啤酒企業具有提升分紅的能力。2024年喜力、重慶、樂堡、U8等強勢品牌也加大了區域滲透和全國化趨勢，進一步幫助企業完成8-10元價格帶的卡位布局，行業結構升級仍在途中。成本方面受益于釀酒原料采購價格回落，24年噸成本降幅在1-2個百分點，25年仍有望有所延續。啤酒競爭格局穩健，一攬子政策刺激下，啤酒消費有望重啟量價復蘇。

【乳制品】：生鮮乳價格環比持平，板塊情緒邊際修復

據統計，10月第1周（采集日為10月8日）內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.14元/公斤，同比下跌15.8%，但環比保持持平，止住了下跌趨勢。從消費端來看，剛剛過去的國慶旺季各廠家也拿出了較大力度的折扣活動，整體終端消費仍待恢復。考慮到節前乳制品也受到政策刺激，包括鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。預計基本面在企穩的基礎上有望出現改善。此外，從成本來看，今年原奶成本基本在低位運行，生鮮乳同比基本保持兩位數降幅，飼料中，如玉米價格，也有所下降，養殖成本有所改善，對乳企而言成本壓力減小。

【調味品&速凍】：Q3基本面穩健，建議關注優質標的的底部機會?

由于前期政策刺激力度較大，板塊有所反彈，但由于消費基本面改善需要時間驗證，現在進入震蕩階段。在當前時點，建議主要關注政策刺激最為受益或有基本面支撐的細分板塊。從政策角度，一旦對經濟有刺激，消費預期有望出現改善，餐飲鏈預計受益。從Q3環比Q2來看，調味品&餐飲鏈企業經營也在逐漸企穩，部分企業出現一定改善。目前表現相對較好的仍是細分領域的龍頭企業。短期來看，大部分標的已經跌至歷史較低水平，股息率也有部分標的達到3%以上，情緒當前邊際改善，考慮到基本面企穩疊加政策刺激，我們認為以下方向受益：1）細分行業的龍頭，渠道布局全面，產品線豐富，足夠適配多場景多渠道的消費需求，有望受益于餐飲行業恢復；2）景氣度向好，Q3有望實現環比提速，且成本端有邊際改善邏輯的；3）便捷化趨勢驅動，行業滲透率不斷提升，且企業分紅率較高。

【軟飲料&休閑食品】已發布預告的公司業績均超預期，板塊內優質公司Q3有望延續高增長

飲料行業是長青賽道，板塊內一可看高成長標/公司能力優異的公司。

需求復蘇不及預期，近2年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由于產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險；成本波動風險，近年來食品飲料上游大宗商品價格波動幅度有所加大，高端白酒作為高毛利品類受原材料價格波動影響較小，但是低檔酒和調味品等成本占比較高的品類盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。

安雅澤：食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業）， 2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind最佳分析師第四名（食品飲料行業） 。

陳語匆：英國阿斯頓大學金融專業碩士，2019年11月加入中信建投食品飲料團隊，專注調味品研究，擁有跨行業復合研究經驗。

張立：同濟大學工學學士、金融碩士，2021年9月加入中信建投證券，具有4年證券從業經驗，2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一名核心團隊成員，2020年wind金牌分析師食品飲料行業第二名核心團隊成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業研究，產業資源豐富，對產業發展規律有深刻理解。

余璇：中信建投食品飲料研究員，香港中文大學金融碩士，覆蓋鹵制品、軟飲料、休閑食品等。

劉瑞宇：上海財經大學經濟學學士、香港大學經濟學碩士，2021年10月加入中信建投證券，具有3年證券從業經驗，專注白酒行業研究，擁有跨行業復合研究經驗。

夏克扎提·努力木：南開大學學士、碩士，2022年7月加入中信建投食品飲料團隊，研究白酒行業。