文：董二千 小盧魚

來(lái)源：巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ）

消費(fèi)龍頭企業(yè)、滬深兩市長(zhǎng)期表現(xiàn)最為優(yōu)秀的企業(yè)之一安琪酵母，近期公布了半年報(bào)，在2024年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約71.75億元，同比增加6.86%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約6.91億元，同比增加3.21%，創(chuàng)下了2013年以來(lái)同期營(yíng)收增速的最低值。

這個(gè)成績(jī)離安琪酵母股權(quán)激勵(lì)解鎖條件——2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速不低于10%，尚有不小的差距。

在股價(jià)方面，安琪酵母也并沒有因?yàn)楣紭I(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的提振。

安琪酵母股價(jià)表現(xiàn)（自2024年1月至今）

不過，已經(jīng)有投資大佬押注其未來(lái)的表現(xiàn)。馮柳對(duì)安琪酵母進(jìn)行了大規(guī)模的增持，其管理的高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金，在今年二季度新購(gòu)入2650萬(wàn)股公司股票，持股比例從一季度末的0.98%增長(zhǎng)至4.03%，已經(jīng)成為安琪酵母的第二大股東。

今年馮柳增持的股票主要為醫(yī)藥股和化工股，安琪酵母在其中頗顯另類。馮柳是單純的看好安琪酵母的業(yè)績(jī)韌性，還是在押注消費(fèi)見底呢？

01

外需

海外業(yè)務(wù)靠填補(bǔ)巨頭退出后的市場(chǎng)空白。

觀察安琪酵母的發(fā)家史，可以看出一條農(nóng)村包圍城市的路線，在國(guó)內(nèi)站穩(wěn)腳步后又開始堅(jiān)定出海，靠著俄羅斯、埃及兩條海外生產(chǎn)線，2019年安琪酵母在全球的市場(chǎng)占有率就已達(dá)到16%，海外營(yíng)收占比也達(dá)到了公司總營(yíng)收的30%。

目前其海外產(chǎn)線產(chǎn)能符合預(yù)期，比如俄羅斯工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬(wàn)噸、實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)接近3萬(wàn)噸。但是在樂斯福、英聯(lián)馬利、科漢森等國(guó)際巨頭的擠壓下，安琪酵母的生存狀況其實(shí)有些艱難。

再加上匯率波動(dòng)、新冠疫情等問題，安琪酵母俄羅斯工廠出現(xiàn)了虧損情況。2020年、2021年分別虧損1.32億元、896.32萬(wàn)元，是其子公司中唯一的虧損者。還好當(dāng)時(shí)俄羅斯地區(qū)銷售占比也只有3%，對(duì)安琪酵母整體業(yè)績(jī)的影響并不大。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在戰(zhàn)爭(zhēng)之后，不少品牌響應(yīng)制裁退出俄羅斯市場(chǎng)。如法國(guó)的樂斯福和英國(guó)的英聯(lián)馬利在2022年便已退出，剩下的科漢森也只堅(jiān)持到今年5月，對(duì)應(yīng)的俄羅斯酵母市場(chǎng)份額足足有45%。

正所謂“你不做，有的是人做”，安琪酵母成功抓住了這些國(guó)際巨頭退出后的市場(chǎng)空白，俄羅斯子公司在2022年上半年就實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.1億元，同比增長(zhǎng)21.44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2740.9萬(wàn)元，成功扭虧為盈。

特殊環(huán)境下，俄羅斯國(guó)內(nèi)小麥、雞蛋、人工成本都在增加，面包價(jià)格也出現(xiàn)了持續(xù)上漲，但是對(duì)安琪酵母來(lái)說，巨頭退出的俄羅斯市場(chǎng)仍可貢獻(xiàn)足夠的增量。

俄羅斯之外，安琪酵母在中東、非洲地區(qū)也有所布局，2011年在埃及投資建設(shè)的首個(gè)海外工廠，其2014-2023年的營(yíng)收CAGR高達(dá)18%。

今年擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，安琪酵母埃及子公司的酵母制品年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到6萬(wàn)噸，加上通過埃及子公司在阿爾及利亞設(shè)立的合資公司，安琪酵母在非洲及中東市場(chǎng)的影響力也將進(jìn)一步提升。

得益于俄羅斯、埃及等市場(chǎng)的亮眼表現(xiàn)，安琪酵母的海外業(yè)務(wù)在2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.23億元人民幣，同比增長(zhǎng)39.02%，在2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.86億元人民幣，同比增長(zhǎng)21.99%，增速明顯高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。

與此同時(shí)，安琪酵母的海外經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)也在持續(xù)提速，2022 年一度達(dá)15%，單商年收入也從2017年的62萬(wàn)元提升至2023年的89萬(wàn)元。

2024年上半年，安琪酵母的海外業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.24億元人民幣，同比增長(zhǎng)17.89%，在公司整體營(yíng)收中的占比也提升到了39%。考慮到公司在其它地區(qū)的市占率總體不到10%，未來(lái)幾年其海外業(yè)務(wù)增速很可能繼續(xù)保持高水平。

可以說海外業(yè)務(wù)持續(xù)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，在很大程度上緩解了資本市場(chǎng)對(duì)安琪酵母前兩年凈利潤(rùn)下滑的不安，給了公司更多謀篇布局的時(shí)間。

02

內(nèi)需

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍然是安琪酵母立足的根本。

海外市場(chǎng)的收入固然能夠錦上添花，但對(duì)安琪酵母來(lái)說，市占率超過55%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是公司多年以來(lái)立足的根本。

中國(guó)酵母產(chǎn)能及銷量近幾年增長(zhǎng)較快，甚至帶動(dòng)了亞太乃至全球酵母產(chǎn)能的持續(xù)增長(zhǎng)。截止2022年，我國(guó)酵母產(chǎn)量逾46萬(wàn)噸，近十年CAGR約5.1%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模也達(dá)到92.4億元。

同樣的，我國(guó)烘焙食品消費(fèi)規(guī)模在2022年到達(dá)2381億元，成為僅次于美國(guó)的第二大烘焙食品消費(fèi)國(guó)家。

理論上來(lái)說，中國(guó)烘焙行業(yè)的消費(fèi)市場(chǎng)不僅龐大且富有潛力，但其實(shí)行業(yè)發(fā)展一直受限于中國(guó)人的飲食結(jié)構(gòu)。

過去中國(guó)人靠老面發(fā)酵來(lái)蒸饅頭、包子，雖然現(xiàn)在接受了酵母發(fā)面，但也一直沒有把面包當(dāng)成主食看待，人均面包消費(fèi)量?jī)H為 0.89kg。而且我國(guó)烘焙食品人均消費(fèi)量?jī)H為3.48kg，也遠(yuǎn)低于歐美主要國(guó)家和日本。

反觀日本，因?yàn)橛兄?jīng)歷戰(zhàn)后饑荒、把美國(guó)出口的小麥做成面包優(yōu)先供應(yīng)給學(xué)校食堂的歷史記憶，已經(jīng)接受面包為第二大主食了。2022年日本主食的比例中面包占比 19%，人均面包消費(fèi)量為 9.09kg，十倍于中國(guó)人的消費(fèi)量。

中國(guó)和日本的烘焙行業(yè)還有一點(diǎn)不同，就是中國(guó)沒有誕生紅豆面包、和果子這樣兼具主食和烘焙屬性的國(guó)民級(jí)糕點(diǎn)。中國(guó)人消費(fèi)糕點(diǎn)，主要還是集中在生日、節(jié)慶、送禮的場(chǎng)合。

可以說，烘焙食品作為國(guó)人主食還不夠格，作為休閑食品擴(kuò)容又不夠快，隱形的天花板一直都在。

不少烘焙品牌的經(jīng)營(yíng)狀況在近些年迅速惡化，在上海享有20多年盛譽(yù)的克莉絲汀、并稱為新中式烘焙“雙子星”的墨茉點(diǎn)心局和虎頭局、來(lái)自日本的網(wǎng)紅烘焙料理教學(xué)品牌ABC Cooking Studio等，都陷入閉店危機(jī)。

作為行業(yè)上游的安琪酵母自然不能獨(dú)善其身。2022年，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)14.5%。然而，由于原材料成本上漲等因素，公司的毛利率有所下降，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.09億元人民幣，同比下滑了4.59%。

2023年，安琪酵母國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.61億元人民幣，同比下降1.2%，這是公司歷史上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入首次出現(xiàn)下滑，凈利潤(rùn)也進(jìn)一步下降至12.70億元人民幣，同比下降3.86%。

雖然這里面也有制糖業(yè)務(wù)因庫(kù)存出清、糖價(jià)下跌而業(yè)績(jī)下滑的影響，但還是清晰地顯示出安琪酵母在國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)面臨的增長(zhǎng)壓力。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，基本上沒能跟上酵母的產(chǎn)能增速，這造成供給過剩和產(chǎn)品銷售上的壓力。所以在今年二季度，安琪酵母采取了降價(jià)促銷、回流客戶的措施，才把國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速?gòu)牡蛡€(gè)位數(shù)提升至5%。

但降價(jià)促銷終歸不是長(zhǎng)久之計(jì)，安琪酵母現(xiàn)在更需要的是國(guó)內(nèi)消費(fèi)見底、強(qiáng)勁復(fù)蘇的信號(hào)——這也是許多食品飲料等消費(fèi)股龍頭在苦苦等待的。

03

筑底

消費(fèi)見底才能突破真正的增長(zhǎng)瓶頸。

需求弱復(fù)蘇，是今年市場(chǎng)對(duì)食品飲料等消費(fèi)板塊的共識(shí)，統(tǒng)計(jì)局近日公布的7月全國(guó)CPI、PPI數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

從CPI看，整體同比仍延續(xù)回升態(tài)勢(shì)同比+0.5%，CPI食品分項(xiàng)則結(jié)束了連續(xù)12個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。但是從PPI看，整體同比下滑0.8%，食品分項(xiàng)比飲料分項(xiàng)下滑幅度更大，消費(fèi)信心恐怕比實(shí)際消費(fèi)需求更需要提振。

正因?yàn)槭袌?chǎng)信心不足，今年上半年食品飲料板塊股價(jià)才會(huì)延續(xù)殺估值態(tài)勢(shì)，板塊估值已跌至歷史底部區(qū)域，基金重倉(cāng)配置比例也跌至過去5年最低水平。

以安琪酵母為例，即使半年報(bào)業(yè)績(jī)可圈可點(diǎn)、近期股價(jià)也略有提升，但目前股價(jià)離年初點(diǎn)位仍有不小的差距，期間走勢(shì)也是震蕩起伏，技術(shù)面上的風(fēng)險(xiǎn)并不小。馮柳在這種情況下大舉加倉(cāng)安琪酵母，還是頗有魄力的。

當(dāng)然，行業(yè)基本面上也并非沒有改善的趨勢(shì)。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，面包烘焙行業(yè)門店數(shù)于2023年8月達(dá)到低點(diǎn)，隨后持續(xù)回升，可見對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)最大的拖累項(xiàng)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面同樣有所反彈，SW烘焙食品板塊23Q4-24Q1營(yíng)收同比增加10.35%、6.78%，毛利率同比增加1.18、1.12個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)期增長(zhǎng)方面，雖然面包在中國(guó)注定不可能有主食的地位，但是糕點(diǎn)借道商超、茶飲店等新渠道，仍然大有可為。

由于烘焙區(qū)不僅可以營(yíng)造氛圍，還可以帶來(lái)較高的利潤(rùn)，近幾年頭部會(huì)員店、精品超市紛紛提升了對(duì)烘焙區(qū)的重視。像盒馬鮮生自2019年起切入烘焙品類，目前門店數(shù)量已超350家，成為了中國(guó)最大的烘焙連鎖品牌之一。

新式茶飲與咖啡品牌也十分重視烘焙業(yè)務(wù)發(fā)展，多采取“茶/咖啡+烘焙”模式，例如Coco旗下烘焙品牌“樂莎蕾”已覆蓋500多家門店，瑞幸咖啡也推出了可頌、菠蘿包、麻薯、吐司等烘焙品類，奈雪的茶烘焙產(chǎn)品則達(dá)到14%的營(yíng)收占比。

如果新渠道能持續(xù)助力烘焙產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，安琪酵母等上游廠商同樣會(huì)受益。而且安琪酵母的另一類拳頭產(chǎn)品——酵母衍生品，成長(zhǎng)空間也不小。

酵母抽提物YE在國(guó)內(nèi)主要應(yīng)用于生物培養(yǎng)基（啤酒YE）以及食品加工&調(diào)味品（面包YE），但在全球范圍內(nèi)，YE更多用于調(diào)味醬（含醬汁、湯汁等復(fù)調(diào)）、肉制品、零食餅干、素食食品等領(lǐng)域，以滿足消費(fèi)健康化、高端化的需求。

2021年日本、美國(guó)、英國(guó)的YE人均消費(fèi)量分別達(dá) 0.3、0.16、0.15kg，遠(yuǎn)高于中國(guó) 0.03kg。2015-2022年間，YE全球市場(chǎng)規(guī)模的平均增速達(dá)8.5%，中國(guó)市場(chǎng)的平均增速則超過10%，無(wú)論是內(nèi)需還是外需，前景都十分廣闊。

這也是安琪酵母比許多食品飲料板塊公司強(qiáng)的地方，即便內(nèi)需見底較慢，公司至少還可以拓展外需，而且從數(shù)據(jù)上來(lái)看，這些外需的規(guī)模、空間還相當(dāng)?shù)拇蟆?/p>