來源：健康霄云匯（ID：jiankangxyh）

近期，膳食營養品龍頭湯臣倍健（300146）公布了其2024年中報，數據顯示，上半年公司實現營業收入46.13億元，同比減少了17.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.91億元，同比下降了42.34%。

在解讀這份中報時，筆者認為，不妨從一個更宏觀且富有洞察力的行業視角切入，來深入探討湯臣倍健的中報，分析其在這樣的行業動態下，是如何布局與應對當前挑戰的。

01

進入門檻較低的營養保健行業

湯臣倍健創始人梁允超曾指出，營養保健行業存在兩條發展路徑：一條是重功能的保健食品，研發門檻高，需大量資金投入；另一條則是輕功能的食品化和快消化產品，雖門檻較低，但市場競爭異常激烈。當前，中國膳食營養補充劑市場正處于充分競爭但集中度較低的初級階段，未來預計會像其他消費品市場一樣，品牌和企業將高度集中。然而，面對這一趨勢，湯臣倍健正面臨多重挑戰。

一方面，國際巨頭憑借其雄厚的資金實力和豐富的行業經驗紛紛進入中國市場，對本土企業構成巨大威脅。如果本土企業無法抓住機遇增強自身實力和競爭能力，很可能被擠出市場，使得這一新興消費品市場成為國際巨頭的天下。

另一方面，國內營養產業的蓬勃發展也吸引了資金雄厚的國有大型藥企和食品企業涉足膳食營養補充劑行業，進一步加劇了市場競爭。

盡管湯臣倍健作為行業內的佼佼者，其成功上市為行業帶來了大量的資本涌入，推動了行業的快速發展，但同時也使其自身面臨了更多的挑戰。特別是電商的強勢崛起，使得湯臣倍健過去賴以成功的藥店渠道模式顯得脆弱不堪。藥店渠道占比從原本的半壁江山迅速下滑至不足兩成，導致湯臣倍健的增長全面放緩，甚至在2016年首次出現了營收個位數增長的情況。

近年來，中國VDS行業線下渠道增長放緩，線上渠道占比已超過40%，渠道結構變化趨于穩定。面對增長停滯的困境，湯臣倍健不得不轉戰線上渠道。這一轉變不僅反映了市場環境的劇烈變化，也凸顯了湯臣倍健在維護其市場地位和持續增長方面所面臨的嚴峻挑戰。

02

銷售費用入不敷出

在深入探討湯臣倍健中報利潤數據的表現時，不難發現其凈利潤的下滑幅度遠超營收，即便毛利率僅呈現輕微下滑趨勢。這一顯著現象背后，核心原因在于銷售費用的居高不下，且并未隨營收的減少而相應縮減。

具體而言，2024年上半年，湯臣倍健的銷售費用高達18.21億元，占營業收入的比例攀升至39.5%，相較于2023年同期的18.28億元，雖然絕對金額變化不大，但占營收的比重卻顯著提升，從32.6%躍升至近40%。這一數據表明，即便在營收同比下滑17.56%的嚴峻形勢下，湯臣倍健在營銷方面的投入并未有效縮減，反而占用了更多資源比例，這無疑加劇了公司的盈利壓力。

而這種高昂的銷售費用投入并未能有效轉化為營收的增長動力。相反，它進一步侵蝕了公司的利潤空間，導致凈利潤的下滑幅度遠超過營收的減少幅度。這不僅反映出湯臣倍健在市場競爭中的營銷效率可能存在問題，也暗示其品牌影響力和產品競爭力在面臨挑戰時顯得力不從心。

此外，湯臣倍健當前面臨著多重負面因素的疊加效應。作為實施多品牌策略的企業，其上半年主要品牌收入均出現了不同程度的下滑。具體而言，核心品牌“湯臣倍健”的收入為26.35億元，同比下降了19.77%；“健力多”品牌收入為5.91億元，同比下降16.81%；而“lifespace”國內產品的收入為2.10億元，同比下降了24.79%，其境外子公司LSG的收入為5.11億元，同比下降4.72%(按澳元計算為1.08億澳元，同比下降5.37%)。

從產品層面來看，由于氨糖、維生素及護肝類產品銷售的減少，2024年上半年，湯臣倍健的片劑產品營業收入降至7.33億元，同比減少了37.53%；同時，受蛋白粉及益生菌類產品銷售下滑的影響，公司粉劑產品的營業收入為4.64億元，同比減少了33%。此外，膠囊產品的營業收入也降至6.85億元，同比減少了13.49%。

在銷售渠道方面，湯臣倍健同樣面臨挑戰。今年上半年，其線下渠道的收入為26.29億元，同比下降了15.82%；而線上渠道的收入為19.53億元，同比下降了20.54%。

值得注意的是，自2021年起，湯臣倍健的經銷商數量持續減少。從2019年至2023年末，其經銷商數量分別為626家、1219家、1171家、1003家、993家。截至2024年6月末，經銷商數量已減少至862家，上半年境內、境外經銷商分別減少了130家和1家，合計減少131家。與2020年的最高峰時期相比，三年半內公司經銷商數量整體減少了357家，降幅接近三分之一。

經銷商數量的大幅減少直接削弱了湯臣倍健的銷售渠道和市場覆蓋面，使其難以有效觸達消費者，進一步加劇了營收的下滑趨勢。同時，庫存積壓問題也日益嚴重，不僅增加了存貨跌價準備，還占用了大量資金，對公司的運營效率和盈利能力造成了雙重打擊。

03

激進的產能擴張

在存貨持續增長的背景下，湯臣倍健的擴產項目遭遇了延期。2021年，湯臣倍健通過向特定對象發行股票，實際募集資金凈額為30.91億元，主要用于三個擴產項目。然而，目前這些項目的投入金額遠低于承諾的投資總額，且其中兩個項目已被延期。

這些擴產項目延期的背后，反映了湯臣倍健面臨的產能問題。盡管目前的產能利用率看似正常，但一旦擴產項目上線，產能利用率將大幅下降。面對如此大的產能增加，湯臣倍健選擇主動延期與放緩產能擴張，但這只是權宜之計。在新的VDS周期下，如果銷量無法匹配這些產能，必將導致產能過剩的問題。

在商業社會中，企業的動態不僅體現在進入與擴張的積極一面，也存在著退出與收縮的另一面。行業內的利潤波動往往驅使企業做出不同的戰略選擇。然而，值得注意的是，企業在實際操作中往往發現，擴張比收縮更容易。新建廠房、推出新產品和增設產能相對容易實現，但后續的處理或調整卻往往困難重重。這一點在商業社會的廣闊舞臺上體現得尤為明顯，企業需要謹慎權衡擴張與收縮的利弊，以做出明智的戰略選擇。

梁允超在2024年致股東的信早已自省：“剔除全行業性的階段性高增因素外，客觀來看，沒有任何自喜的理由”。盡管管理層有著自知之明，但是湯臣倍健的未來何時有轉機可能還待觀察。