當下我國經濟社會的呈現三大趨勢：1）人口老齡化催生健康產業發展。2）疫情三年強化人們的健康意識；3）信息化時代及社會壓力作用下，人們積累的健康焦慮也催生保健品消費需求。三大趨勢作用下，有望為保健品行業發展護航。

復盤日本保健品行業，我們總結以下幾點經驗：1）首先是大健康產業在全球的領先地位在消費者心中建立了較高的信任度，這對于具有食品與藥品雙重屬性的保健品來說無異于是消費者一劑有力的強心針，不論在產品療效還是銷售宣傳方面都有一定的保障；2）其次是日本保健品政策相對完備，并且能夠根據其經濟發展特點適時推出相應的政策推動行業突破瓶頸，FFC制度的提出擴大了保健品的范疇，具備多重功能的保健產品能夠面市，提高了對消費者的吸引；3）渠道對于保健品的銷售也有關鍵性作用，對于日本而言，通信販賣渠道精準針對消費者對于產品品質的高追求、幫助消費者快速篩掉低質產品，也倒逼企業關注產品品質、把握消費者需求。同時DTC的銷售模式降低了產品與消費者的溝通成本，便于消費者買到心儀的產品；

對我國而言：我國保健品行業在制度規范化、產品技術等方面均處于發展初期，鑒于與日本的時空錯配，對于保健品政策、適配渠道的選擇、研發出匹配消費者需求的產品等方面是未來發展可以借鑒完善之處。我們認為未來保健品行業空間廣闊，五年內有望達到4000億規模。

周觀點：【白酒】關注具有強alpha、已走出自己經營節奏，基本面質量較高，報表端確定性較高的高端酒貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液以及次高端山西汾酒?！酒【啤筷P注：珠江啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、樂惠國際。【軟飲料】關注：東鵬飲料，李子園、香飄飄、承德露露、養元飲品?！绢A調酒板塊】重點推薦：百潤股份?！救橹破贰筷P注：天潤乳業、伊利股份。【休閑零食】關注：折扣化趨勢及量販門店增量受益標的勁仔食品、洽洽食品；量販零食稀缺標的萬     辰集團?！静惋嫻湣客扑]安井食品、千味央廚、天味食品，關注中炬高新?！拘〔惋嬤B鎖】重點推薦巴比食品，關注五芳齋、絕味食品、紫燕食品、煌上煌?！竞姹翰栾嬫湣恐攸c推薦立高食品；關注：佳禾食品、海融科技、南僑食品、奈雪的茶?！敬恰筷P注：百龍創園、萊茵生物、華康股份。

宏觀經濟波動影響消費水平、食品安全風險、政策風險、經銷商資金鏈問題拋售產品損害品牌、原材料成本大幅波動。

1.1經濟社會三大趨勢下，保健品行業風起

經濟社會的趨勢之一——人口老齡化催生健康產業發展。2000年我國65歲以上人口占比達7.0%，正式進入人口老齡化社會。隨著老齡化人口的增加，這部分群體的生理機能下降、運動減少，更容易出現營養不良以及相關慢性疾病，根據健博會專家表示，目前中國有超過1.8億老年人患有慢性病，中國老年人帶病生存時間已達9.1年，65歲以上多病共存的老人占比達到2/3。老年群體數量的增長以及該部分群體對醫療服務、食品易于進食且營養健康、保健品等需求逐漸增加，倒逼食品企業的發展和轉型。同時，老齡化并不是老年人的獨有命題。根據國家統計局數據顯示，我國居民的預期壽命由1980年 68歲增長到2020年的78歲，伴隨人們生活水平的改善及國家醫療水平的提升，我國居民預期壽命在不斷增加。在老齡化加深速度快、出生率降低的現狀面前，應對老齡化趨勢的健康產業的搭建將成為全社會、全生命周期的課題。

經濟社會的趨勢之二——疫情三年強化人們的健康意識。根據丁香醫生統計，疫情給55%和49%的人們帶來生命觀和人生觀的改變。疫情后飲食營養搭配和飲食規律性的意識增強最多，大家對于健康飲食的意識提升體現在生活的方方面面，人們不僅更注重營養搭配，同時也更注重飲食的規律性，超過八成人群在疫情后飲食健康行為發生了改變。

經濟社會的趨勢之三——信息化時代及社會壓力作用下，人們積累的健康焦慮也催生保健品消費需求。在信息化的時代下，信息傳播媒介變多，人們隨時隨地能夠通過百度、小紅書、微博、微信等平臺獲取各種信息。而面對網絡獲取健康信息，美國的皮尤調查結果顯示，75%的用戶基本不檢查信息來源和發布日期就選擇盲目相信。因此在經濟下行、社會壓力增大的情況下，加之對信息的篩選和判斷能力的欠缺，容易導致人們對某種身體狀況或患有疾病的恐慌心理和過度關注，也就是所謂的健康焦慮。人們希望通過保健品的消費緩解自身健康焦慮，這一現象也導致健康需求從老齡向低齡過渡。

1.1經濟社會三大趨勢下，保健品行業風起

產業鏈復雜，涵蓋范圍廣。保健品行業因其特殊的產品屬性，產業鏈覆蓋較廣，上游包括動植物、中醫藥材、化學制品等；中游為保健產品制造商，分為代工和品牌自營兩部分；產業鏈下游為終端銷售平臺例如醫院/藥店/電商等，涵蓋各個銷售渠道。因保健品輻射群體廣、下游需求多元化導致產品種類繁多，產業鏈較為復雜，龍頭企業往往通過上下游的延伸來優化經營。

上游：

上游產品端：日本制藥行業的領先地位建立了國民信任度、乃至全球范圍內的口碑，為保健品行業的發展奠定堅實基礎，精細化的產品設計為行業發展錦上添花。健康產業是日本的國民級支撐產業之一，日本的健康產業是預防、診斷、治療、康復等商品加服務的總稱，包括三大領域：醫藥行業、醫療保健系統、保健品和營養品。1）研發投入多，醫藥/保健品療效顯著。日本對于輔料的療效相對重視，有專家指出，影響藥品療效的主要是輔料的質量。輔料會影響藥物生物利用度、溶解度、血藥濃度達峰時間、崩解時間等藥理指標，從而影響藥物的穩定性和在體內的吸收情況。相比于日本建立了專門的藥用輔料的認證標準和程序，中國尚未建立完整的輔料認證體系，只對有效成分的含量是否達標更加關注，可能會對制劑的最終療效產生影響；同時，對比中日藥企研發費用水平來看，日本研發投入較高。2）設計精巧，使用感加分。日本對于商品的使用體驗十分重視，在包裝、劑型、使用方式等方面多做創新，讓消費者直觀看出產品功能/食品的外形，細節感十足。日本厚生省在審批藥品時，也將普通人的使用體驗放在首要位置；同時日本將量販的概念滲透在各類商品中，化妝品、食品、藥品都能夠小劑量、多品類進行購買。反觀中國，對于藥品/保健品的研究創新多在藥效、成分等方面，行業發展成熟度與日本有一定差距。

政策端：中日對比來看，目前我國保健品行業在逐步規范過程中，各品類發展不均。保健品消費屬性介于食品和藥品之間，既具有食品的特點，又能夠補充營養成分、調節身體機能，其復雜的屬性也決定了監管的特殊性。對標日本來看，2015年日本內閣會頒布《規制改革實施計劃和日本再興戰略》，將功能性標示食品以備案制形式納入監管條例，此次改革覆蓋了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食補充劑形態的加工食品、膳食補充劑形態以外的加工食品、生鮮食品），而不限于狹義的保健功能食品，此次新規讓日本保健品行業疊加“多重buff”——強醫療背景、行業嚴監管、先進技術、優質原材料以及更廣的覆蓋面等，催化保健品行業加速發展。相比之下，我國保健食品覆蓋面較窄，截至目前，我國保健品的備案范圍主要涵蓋營養素補充劑和輔酶Q10、靈芝孢子粉等單方產品，備案產品組方、功能聲稱并未突破注冊制產品的可控范圍，政策方面尚待完善。

下游：

渠道端：通信販賣渠道撐起保健品行業半邊天。日本通信販賣業務發達，《特定商取引（交易）法》中對于通信販賣的定義是，銷售業者或服務的提供業者以「郵件等」等方式接受購買合同或服務提供合同，進行商品、權利的銷售或服務的提供行為。為何通信販賣在日本接受度/份額如此高？①通信販賣類似直銷渠道，最初通信販賣業務針對農村邊遠地區群體、易于廣泛的觸達消費者，并且1995年起日本通過“政府刊物書籍郵件”的業務進行政策宣傳，該傳播方式具有一定群眾基礎；②日本消費者有嚴謹的消費態度和產品質量的高追求，一旦認可某一種產品，復購率會很高，很少會進行替換；③同時由于像通信販賣分發宣傳冊進行銷售的方式對產品品質要求高，因此在優質產品的加持下像FANCL這一類企業通過向消費者分發廣告單頁來銷售化妝品等特定品類的通信販賣業務大獲成功，能夠帶來更高的消費者忠誠度、隨后的Amazon及Yahoo等電商平臺登錄日本助推線上通信販賣業務的發展。反觀我國，我國保健品業務直銷占比較高，直銷渠道便于產品入市、消費者易于接受。然而近年來受權健事件影響，直銷渠道遭遇國民信任危機以及政策的強監管，行業進入轉型期，亟待重建消費者信任。

需求端：日本作為發達國家，人均收入水平較高，且人們對于保健品的消費觀念相對成熟，對比來看，我國消費市場尚待培育。2022年，中國城鎮居民人均可支配收入為3.7萬元，對比同期日本人均年工資為19.4萬元，美國人均年收入為28.1萬元，中國與發達國家人均收入水平仍然存在一定差距。當前我國人口老齡化和人均GDP相當于日本上世紀80-90年代的水平，存在時空上的錯配。1991年日本推出FOSHU制度，催化特保食品規模的高速增長，2015年FOSHU規模增長遭遇瓶頸，FFC法案的出臺放寬了政策要求、容納更多品類進入保健品市場，激發了企業開發新產品的熱情，刺激了消費者的需求，市場規?？焖僭鲩L。而從產業發展的角度來看，對比我國，我國保健食品行業的歷經四十余年發展，法律法規仍處于不斷完善的狀態，或可借鑒日本通過有效的政策催化產業發展、刺激終端需求。

復盤日本FANCL——中日發展的相似性與保健品行業龍頭崛起的必然性。1980年，池森賢二首創“無添加”護膚新概念，并于1982年創立Fancl集團，首推無添加小包裝護膚產品，在解決女性肌膚敏感方面贏得市場和口碑。1994年，FANCL在日本相關產品普遍高價的背景下推出了價格合理的營養補充劑，成為繼化妝品后的又一大基石業務。中國與日本有在發展的過程中存在較高的相似度，我們認為通過FANCL在保健品業務上的突圍，中國老齡化及國民健康意識的提升、對健康重視程度提升的背景下，未來也將誕生出類似重量級的企業。

綜合上述分析，我們總結了日本保健品行業的幾大特征：

1）首先是大健康產業在全球的領先地位在消費者心中建立了較高的信任度，這對于具有食品與藥品雙重屬性的保健品來說無異于是消費者一劑有力的強心針，不論在產品療效還是銷售宣傳方面都有一定的保障；

2）其次是日本保健品政策相對完備，并且能夠根據其經濟發展特點適時推出相應的政策推動行業突破瓶頸，FFC制度的提出擴大了保健品的范疇，具備多重功能的保健產品能夠面市，提高了對消費者的吸引；

3）渠道對于保健品的銷售也有關鍵性作用，對于日本而言，通信販賣渠道精準針對消費者對于產品品質的高追求、幫助消費者快速篩掉低質產品，也倒逼企業關注產品品質、把握消費者需求。同時DTC的銷售模式降低了產品與消費者的溝通成本，便于消費者買到心儀的產品；

對我國而言：我國保健品行業在制度規范化、產品技術等方面均處于發展初期，鑒于與日本的時空錯配，對于保健品政策、適配渠道的選擇、研發出匹配消費者需求的產品等方面是未來發展可以借鑒完善之處。我們認為未來保健品行業空間廣闊，五年內有望達到4000億規模。根據艾媒咨詢，2022年我國保健品市場規模為2989億元，五年內CAGR為13.1%，增長迅速。短期來看，保健品行業受“百日行動”打假負面新聞、跨境電商法帶來的監管趨嚴等事件影響增速有一定回落，但長期來看“銀發一族”和“年輕一代”作為驅動行業增長的核心群體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。

2.1白酒

本周白酒SW指數上行4.01%（滬深300指數+2.81%），近一月白酒SW指數-4.57%（滬深300指數-1.64%），當前白酒板塊PE(TTM)為25.44X，較上周有所回升。具體來看，近五日舍得酒業（+9.95%）、今世緣（+7.85%）、酒鬼酒（+5.40%）增長領先。其中，12月28日白酒板塊大漲4.03%，舍得酒業（+10.00%）、酒鬼酒（+7.76%）、老白干酒（5.73%）領漲。

臨近春節旺季，目前各家開門紅回款陸續開啟推進。近期部分白酒大單品出廠價上調，具體如下：

1）茅臺旗下醬香經典、金王子（均為十億級大單品）出廠價分別提升10元和20元（醬香經典目前批價240元，京東價278元；金王子目前批價215元，京東價258元）。

2）劍南春旗下核心產品水晶劍出廠價提價20元/瓶（批價410元，京東價463元）。

3）12月28日，四川沱牌舍得營銷有限公司發布提價通知：自2024年1月1日起，500ml品味舍得（包含第五代及慶典裝）經銷商出廠價上調 20元/瓶（目前批價333元，京東價458元）。

我們認為，從當前酒企對順價產品進行提價可以看出，具有品牌溢價的大單品即使在需求承壓階段也仍有價增能力和空間，提價短期對市場信心和批價提振有一定促進作用；從戰略上看，長期也對品牌調性提升提供了支撐。

此外，12月29日貴州茅臺發布2023年度生產經營情況公告。經公司初步核算，2023年度公司預計實現營業總收入約1495億元，同比增長約17%；預計實現歸母凈利潤約735億元，同比增長約17%。公司年初制定的經營目標為營業總收入較上年增長15%左右，今年超額完成，龍頭實力在壓力環境下進一步凸顯。

全集團來看，根據12月30日召開的茅臺集團2024年市場工作會議，集團2023年實現營收約1639億元，同比增長超20%，業績再創歷史新高。其中，茅臺保健酒公司深耕100-500元醬酒塔基市場，2023年營收逆勢增長30%，經銷商數量從2021年的153家增長到2023年的1200余家，地市級以上市場覆蓋率92%，對股份公司形成有力互補。

估值端，從2019年開啟的最新一輪白酒牛市算起，19年至今五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、水井坊、洋河、今世緣PE均已跌至5%分位數以下。短期視角看，在對24年開門紅預期較低的情緒下，11月以來板塊持續承壓，當前板塊估值在25x左右，估值性價比較高。我們認為，站在當下的時點，白酒需求韌性、龍頭企業質量、白酒行業韌性不應被低估，對白酒板塊24年表現應更具信心。

在beta短期迅速提振可能性較低的背景下，在選股上應關注具有強alpha、已走出自己經營節奏，基本面質量較高，報表端確定性較高的高端酒貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液以及次高端山西汾酒。

2.2啤酒

本周，啤酒板塊漲跌幅為+2.84%，對比食品飲料板塊（+3.91%），超額收益為-1.07%，其中青島啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂惠國際跌幅分別為+5.18%/+1.31%/-4.11%/+5.16%/+0.64%/+4.28%。全年來看，銷量方面由于22年同期較高的基數，和臺風、梅雨天氣反復，對啤酒銷售有所壓制，預計全年銷量將與去年保持穩定，啤酒板塊各公司由于基地市場的不同，銷量方面亦有所差異，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒單Q3分別實現了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的同比增速。

高端化進展方面，我們認為由于高端餐飲前期恢復進度略低于預期，一定程度上壓制了高端檔次啤酒的銷售，待高端消費場景陸續復蘇后，但在各廠商高端化戰略下，噸酒價格的增速持續，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分別實現了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重慶啤酒是由于新疆地區復蘇（疆內產品結構偏低）導致高端化斜率下降，其余廠商均實現了噸價的平穩增長，而就重慶啤酒而言，我們預期若明年高端消費場景復蘇，其噸價增速亦將有所增益。

我們認為未來長期來看啤酒市場總量增長預計較為有限，而高端化則為企業更長遠的發展邏輯預計在啤酒行業的高端升級發展主旋律下，各廠商盈利水平有望持續提升。同時，當前大麥價格對比22年底已同比下降15%以上，我們認為，在我國終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅的背景下，大麥價格仍有下行空間，預計將為啤酒企業貢獻高端化以外的盈利彈性。

我們認為后續可關注兩大主線：

1）自由市場的消費趨勢演變：自由市場指的是尚未有廠商占據主導地位的的區域，如廣東地區，在沒有供給側能夠提供主導力量的情況下，啤酒主流價格帶的變化將取決于經濟環境的影響，而啤酒消費人群不變，倘若出現消費降級，對應的是渠道降級，即高端夜場、高端餐飲容量萎縮，中低端餐飲渠道擴容，我們認為應關注該類市場中在高端以下價格帶具備優勢的廠商，主要系其或將享受自身優勢渠道在當前經濟環境下的被動擴容。

2）優勢市場中主流價格帶較低的廠商：由于啤酒廠商在優勢市場可以通過買店等方式決定終端售賣的啤酒產品檔次，進而主導市場內的主流價格帶，因此我們認為基地市場的結構升級為廠商能夠把握住的確定性高端化空間，需要關注基地市場具備較低起點、較大大容量可以進行結構升級的廠商。

關注：珠江啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、樂惠國際。

2.3軟飲料

本周，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養元飲品/農夫山泉這幾大主要軟飲料上市企業的漲跌幅為+3.46%/+1.59%/+13.74%/+3.02%/+7.32%/+1.01%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-0.45%/-2.32%/+9.83%/-0.89%/+3.41%/-2.9%。香飄飄公司發布公告變更了公司總經理，楊東云先生作為新任公司總經理，具備豐富的業務管理經驗，曾歷任廣州寶潔公司項目經理、大區域經理、品類總監；黛安芬集團中國區副總經理、總經理；易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理、日本區總裁；速8酒店高級副總裁；白象食品集團執行總裁/副總裁、董事，健康元藥業集團股份有限公司總裁，豐富的實戰經驗有望為公司當前業務發展帶來較強動能。我們維持此前觀點，認為飲料板塊中的個別公司有一定的超額收益機會，主要來自單個企業展現的復蘇形態。

2023年Q3單季度來看，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養元飲品均實現了較好的業績表現，營收分別同比35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41%，歸母凈利潤分別同比+33.25%/+4.7%/-12.29%/+4.6%/+20.42%，我們認為業績的高增除了得益于消費大環境的復蘇態勢，還有個別公司所處賽道的β機會，而公司精益治理之下增強的渠道力、產品力、品牌力，更是賦予企業跑贏市場的阿爾法受益。

總體來看，我們認為飲料板塊復蘇態勢顯著，但投資機會更多為個股α而非板塊β，對于在該板塊尋找投資機會而言，我們認為應精選具備兩大要素的企業：

1）所處賽道潛力高：在負貝塔環境中尋找阿爾法機會，往往收益也將被一定程度上抵消，因此我們應首選具備增長潛力的細分賽道，如無糖茶、能量飲料等；

2）企業自身管理能力優秀：若企業自身管理能力較強，加之行業向好發展，往往能夠取得較強的市場地位，基本面將同時享受行業擴容和格局改善的雙重提振，而EPS的高增往往伴隨著市場信心的增強，PE擴張將有望收獲戴維斯雙擊的收益。

關注：東鵬飲料，李子園、香飄飄、承德露露、養元飲品。

2.4預調酒

市場普遍對預調酒行業銷量能否實現持續增長有一定的分歧，我們認為未來預調酒行業的規模將穩定擴張。

a)從大方向出發，低度酒板塊為全球銷量占比最大的酒飲市場，我們認為伴隨消費場景的持續豐富和消費習慣在代際變遷下的多樣化，板塊或存在結構性機會，而預調酒作為我國最具創新潛力的一大低度酒品類，預計將受益于該類消費趨勢。

b)從行業出發，我們認為預調酒行業經過12-15年的盲目擴張、15-18年的出清、18年至今龍頭引領的場景培育后，當前大眾對預調酒的認知逐步提升，匹配的消費場景也逐漸開辟，如露營、飛盤、桌游等，行業已步入健康發展道路，預計行業規模將伴隨新消費群體的崛起、新場景的開辟及消費習慣的高線城市化而有序擴容。

經過多年發展，當前我國預調酒行業規模約71.56億元，恢復至2015年歷史高峰水平以上，主要消費城市分布在華東、華南等沿海經濟發達地區，主要消費群體為90/95后新一代消費者，其中女性消費者的快速增長，鞏固了我國預調酒行業增長的態勢。因此我們也發布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要對預調酒就行業整體發展空間和驅動因素進行了推演，從結論來看，我們列舉了以市場為錨點、以女性群體為錨點、以啤酒/非烈酒酒飲為錨點的三大視角，預調酒行業均可看至150億以上出廠規模，亦總結出行業未來發展的三大路徑：1）城鎮化率提升帶動消費習慣高線化，預調酒觸達面積增大，行業滲透率被動提升；2） “她經濟”進一步發展，同時Z世代崛起承接酒類主要消費群體，新消費場景和分眾化的消費需求成為主流趨勢，驅動具備個性化基因的預調酒行業擴容；3）行業供給側推力增強，市場教育力度提升，即參與者增多，包括但不限于傳統啤酒、飲料企業；切割不同細分市場的大單品頻頻涌現，連線成面帶動消費者認知深化。

重點推薦：百潤股份，公司歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，行情較快，操作上更適合左側布局，當前估值對應24年PE僅22倍左右，估值安全邊際凸顯，建議重點關注。

2.5乳制品

本周，伊利股份/蒙牛乳業/光明乳業/天潤乳業/新乳業漲跌幅分別為2.88%/5.42%/1.16%/0.86%/4.17%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-1.02%/1.51%/-2.75%/-3.05%/0.27%。我們仍然維持此前觀點，2023年作為消費復蘇年，乳企經營改善趨勢明確，另外原奶價格2022年已開始溫和下降，預計2024年將延續下降趨勢，區域乳企采購牧場中的中小牧場居多，原奶價格下降周期中，中小牧場價格下降幅度往往大于市場平均下降幅度，同時，區域乳企市場集中，費用投入講究費效，很少出現費用率大幅增加的情況。故判斷，在原奶下行周期中，區域乳企的利潤彈性更大。

我們預計行業在原奶下行的背景下帶來一定的成本改善，但同時我們注意到需求端是呈現逐步復蘇的態勢，導致終端價格產生一定的競爭壓力。細分標的來看，天潤乳業在原奶下行周期中開啟新一輪的出疆戰略。此輪出疆主要依靠專賣店渠道，避開KA、便利店等白奶競爭激烈的主流渠道，產品上以奶啤、桶酸、主打新疆奶源的常溫白奶等為主，差異化特色明顯。

行業重點數據更新：

1）液奶方面。截至2023年12月20日，根據wind數據，我國主產區生鮮乳均價3.67元/公斤，周環比/周同比分別為-0.0% /-10.90%；根據wind數據，2023年1-11月我國乳制品產量達2,801.60萬噸，10月當月產量256.20萬噸，同比變動+3.3%/-1.9%。

2）奶粉方面。根據wind數據，截至2023年12月22日，國產/國外嬰幼兒奶粉品牌零售價分別為225.24 /269.94元/公斤，中老年奶粉價格105.75元/公斤。

關注：1）具備利潤彈性的區域乳企天潤乳業，建議關注其疆外擴張進展；2）利潤導向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，建議關注產品結構優化帶來的毛利率改善情況以及費用率投放情況。

2.6休閑食品

本周，勁仔食品/洽洽食品/甘源食品/衛龍/萬辰生物這幾個主要的休閑零食上市企業的漲跌幅分別為4.8%/2.71%/3.51%/-1.53%/2.32%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為0.89%/-1.19%/-0.4%/-5.43%/-1.59%。量販零食店在下沉市場銷售表現優異，客群定位清晰，未來零食店SKU擴張范圍較大，可稱為食品類販賣平臺，建議重點關注該業務模式。

我們預計行業受益渠道紅利與企業自身改革優勢凸顯，整體業績有望保持較好的增長趨勢。休閑零食板塊在今年上半年受益量販零食迎來一波增長，后情緒回落整體持續下行，但各家企業陸續進行渠道改革以及產品升級，對于新興的量販零食賽道也多有布局，在理性消費下門店數尚未見頂，預計Q4業績持續改善確定性較高。

近期，良品鋪子新任董事長楊銀芬發布全員公開信宣布旗下產品價格全面調降，同步實施17年來首次最大規模降價；12月18日，好想你和鹽津鋪子分別向零食很忙集團投資7億元和3.5億元，分別獲得零食很忙6.64%和 3.32%的股權，再次印證了零食板塊渠道內卷加劇、性價比消費偏好凸顯、走向整合期的趨勢。

勁仔食品：新老產品雙雙放量，收入維持高增長。2023年前三季度公司營收和凈利潤已經超過了去年全年總額。產品端，公司以“大包裝+散稱”產品組合為基礎，以勁仔小魚為基，受新品鵪鶉蛋（散稱）表現亮眼推動，2023年上半年公司散稱產品收入增長超過220%，產品端實現結構升級；渠道端，公司將發力流通渠道以及量販零食&抖音等新渠道，受益渠道紅利實現營收放量；盈利端，受公司降本增效及產品結構優化等因素影響，預計公司盈利能力將得到提升。

洽洽食品：產品升級&渠道紅利&成本降低，三重優勢打造核心競爭力。成本端，23Q4新采購季成本端有一定下降，且Q4舊庫存已基本消化，預計公司未來一年成本端壓力逐漸減輕；渠道端，公司布局量販零食，新渠道仍在逐步放量過程中，預計24年公司新渠道仍快速增長；產品端，公司新品陸續推出，高毛利單品風味堅果、打手瓜子等將成為24年公司發展重心。

萬辰集團作為量販零食店稀缺標的，在合并“陸小饞”、“好想來”、“來優品”和“吖嘀吖嘀”品牌后，截至2023年9月合計門店3000+家，公司積累了豐富的行業經驗，選品、物流倉儲等全鏈路供應鏈體系完善，在量販零食店渠道紅利加速釋放背景下，公司積極拓店，有望形成以華東為大本營，并逐步延伸全國的門店布局。

關注：折扣化趨勢及量販門店增量受益標的勁仔食品、洽洽食品；量販零食稀缺標的萬辰集團。

2.7保健品

本周，湯臣倍健/仙樂健康/H&H國際控股/科拓生物漲跌幅分別為1.67%/4.43%/2.2%/1.1%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為-2.24%/0.52%/-1.71%/-2.81%。我國保健品行業空間廣闊，根據艾媒咨詢，2022年我國保健品市場規模為2989億元，五年內CAGR為13.1%，增長迅速。短期來看，保健品行業受“百日行動”打假負面新聞、跨境電商法帶來的監管趨嚴等事件影響增速有一定回落，但長期來看“銀發一族”和“年輕一代”作為驅動行業增長的核心群體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。

2.8烘焙產業鏈

2023年以來行業受益于下游現制烘焙茶飲需求恢復和棕櫚油等原材料價格下行，業績彈性釋放。我們認為24年隨著烘焙和茶飲行業景氣度的持續提升，需求會進一步恢復；另外隨著棕櫚油等成本處于低位；再疊加奶油等烘焙原料的國產替代，行業龍頭有望持續受益。

烘焙產品渠道方面，烘焙行業消費場景由傳統的流通餅房渠道為主逐漸呈現出渠道多元化的趨勢，傳統烘焙餅房雖仍是首要購買場景，但占比呈現下降趨勢，線下商超、便利店、餐飲渠道、茶飲咖啡店、酒店自助餐和線上O2O等新興渠道占比日漸提升。23年以來，流通餅店渠道恢復較為緩慢，但是商超餐飲茶飲場景修復較快，我們認為烘焙企業未來不僅需要關注流通渠道的修復，還需要進一步把握KA、餐飲、便利店等烘焙新渠道的機會。

重點推薦立高食品，我們認為（1）在流通餅房渠道，隨著需求的逐步恢復、公司更多奶油新品的上市、實行大單品策略，預計增速會提升；（2）在商超渠道，隨著新品的滲透、推廣以及公司核心商超客戶繼續在全國范圍內開新店，增速會比較良性；（3）餐飲渠道基數低、空間大，公司積極拓展頭部連鎖客戶，預計未來將保持較高增速。

關注：佳禾食品、海融科技、南僑食品、奈雪的茶。

2.9小餐飲連鎖

2023年年以來小餐飲連鎖企業受益于線下餐飲業復蘇，門店業務實現較快增長。展望未來，我們認為小餐飲連鎖企業將持續受益于線下餐飲業復蘇和餐飲連鎖化率的提高，另外鴨副原材料成本自一季度末以來進入了下行通道，目前維持低位，鹵制品公司將會有較大的經營改善空間。

重點推薦：巴比食品，門店方面，目前公司單店訂貨量環比在逐漸提升，同時手工牛肉大包等高客單價產品陸續上市和通過外賣業務拓展中晚餐消費場景會進一步帶動門店訂貨額的提升，未來單店收入有望進一步修復；團餐方面，公司計劃在現有面米類制品基礎上不斷拓寬和豐富產品品類，增加對預制菜產品的開發，未來有望成為團餐業務新的增長點；產能方面，巴比已經在上海市、南京市、天津市、武漢市、廣州市建設了多個制造中心，充足的產能為公司的進一步擴張提供了支撐。

關注五芳齋、絕味食品、紫燕食品、煌上煌。

2.10代糖

萊茵生物發布2023年年度回顧，主要有以下2點（1）公司23年6月份與帝斯曼-芬美意簽署了為期五年的累計目標收入8.4億美金的訂單合同，同時針對國內客戶，雙方將在上海研發中心專設聯合技術團隊，為國內客戶需求提供定制化服務；（2）萊茵生物加大技改，產能提高50%；另外甜葉菊專業提取工廠封頂，進一步提升產能，為公司未來奠定產能基礎。

我們認為近年來隨著消費者減糖意識提升、“糖稅”及減糖政策出臺，全球無糖/低糖消費興起，同時隨著人工代糖的安全性不斷被討論，天然代糖的占比快速提升，未來天然甜味劑或將有更大的替代空間。建議關注：百龍創園（阿洛酮糖）、華康股份（木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、赤蘚糖醇）、萊茵生物（甜菊糖、羅漢果糖）等。

2.11餐飲產業鏈

本周（12.25-12.29）調味發酵品/預加工食品板塊迎來反彈，對應漲幅分別為5.08%/6.09%，對比食品飲料板塊（+3.91%），市場表現較強。其中，安井食品、千味央廚、天味食品、中炬高新本周漲幅分別為+8.69%/+4.31%/+5.23%/+11.82%；其中，中炬高新本周股價明顯修復，主要系公司披露與工業聯合意向就訴訟事項擬簽署《和解協議》，而該訴訟前期累計計提約29.26億元的預計負債，若成功達成和解，有望對公司的財務報表產生積極影響。

回顧2023年，伴隨疫后消費場景的放開，餐飲業展現出漸進式、結構性復蘇，預計全年規模破五萬億，其中以百勝為代表的頭部餐飲強勢修復。從量價視角看，盡管消費頻次明顯回升，但根據餐飲老板內參研究院顯示，餐飲客單價同比承壓；而餐飲消費量價趨勢的變化，進一步強化了經營者降本增效的需求。因此，預制菜順應連鎖化&工業化&集中化的產業趨勢，迎來高速發展。此外，調味品板塊全年仍面臨內需不足、庫存承壓、渠道碎片化等困難，但契合需求趨勢的復合調味品、健康型調味品仍具備充足的增長動力與空間。

展望后市，伴隨年關備貨期臨近，預計調味品、速凍食品需求持續轉旺，我們認為板塊基本面有望進一步改善。此外，考慮到板塊當前的安全邊際（從板塊調整、估值、基金重倉配置以及股息率等視角），我們繼續強調板塊投資性價比。

我們建議關注以下三條主線邏輯：

1、緊盯成長確定性高、業績可見度強的細分領域和龍頭企業。重點推薦預制菜龍頭企業安井食品（估值性價比高）、聚焦餐飲供應鏈的千味央廚（確定性強，弱β中的強α）。

2、重視關注主線邏輯通順但復蘇略有滯后，未來有望回歸快速擴張的賽道機會。重點推薦，存在旺季動銷催化（C端主業有望改善）、并購食萃帶動渠道補能破圈預期（孵化大、小B第二增長曲線）的天味食品。

3、期待邏輯變化、管理改善等催化的個股alpha兌現。例如董事會換屆、公司治理改善且動力充足的中炬高新等企業。

2.12餐飲

本周（12.25-12.29）SW酒店餐飲指數周跌幅為2.04%，對比食品飲料板塊（+3.91%），表現略有分化，其中百勝中國/九毛九/海倫司/特海國際/海底撈/洪九果品/同慶樓/廣州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安飲食期間漲跌幅分別為+4.01% /+1.67% /+2.14% /+3.59% /+6.13% /+9.83% /-0.91% /+2.47% /+9.31% /+6.96% /+0.34% /-1.00%。

餐飲業穩步恢復，未來發展前景樂觀。2023年整體上餐飲業收入同比增長，1-11月餐飲收入餐飲收入47485億元，增長19.4%。12月15日，百勝中國肯德基宣布第一萬家門店正式營業。根據肯德基的第三季度報顯示，2023年初到2023年三季度末，肯德基系統銷售額同比增加21%，經營利潤同比提高54%。2023年前8個月，西貝營收已超過2019年同期水平，預估本年度整體營收也會超過2019年的62億元。12月22日第九屆中國餐飲創新大會在上海圓滿落幕，會議中提到在市場競爭激烈的大背景下，餐飲企業正面臨著新一輪的重塑與升級，大部分餐飲人認為，在2024年，餐飲依然是最有機會的行業。未來，美團將借助其1.5萬個自有服務區，幫助更多餐飲品牌實現“千店萬店夢”。

消費需求轉變，品質和性價比備受企業關注。疫情之后消費者從“野性消費”轉變到“理性消費”，對價格的敏感度提高，理性消費趨勢增強。截至2022年第四季度，中國餐飲人均消費為35.4元，2019年之后首次出現下降，30元以下占比超過60%。根據《2023北京餐飲業觀察報告》顯示，2023年上半年，整體餐飲業客單價消費區間在21-40元。消費者對于高性價比的追求更加明顯，各企業針對品質和性價比問題展開討論。大魚餐飲首席講師盧南認為，餐飲企業在成長期要“登山經營”，優先營業額、利潤、店鋪數；成熟期要“下山經營”，重視品質、員工滿意度。馬太效應愈發明顯，未來十年，餐飲依然是最有機會的行業。品質和性價比成為企業關注的重點目標之一。

小吃快餐市場快速增長，賽道韌性強。小吃賽道具有體系龐大、受眾人群廣、消費頻次高的特點，因此賽道增長韌性強，當前已經邁入發展快車道。根據紅餐大數據顯示，2023年全國小吃快餐市場規模將達8,237億元，同比增長12.6%。根據企查查數據顯示，2023年前11個月，小吃快餐相關的企業注冊量超過42萬家，同比增長0.5%；小吃快餐相關的企業存量超過364萬家，同比增長4.6%。同時，小吃快餐的門店數也在擴容。據紅餐大數據，截至2023年12月，小吃快餐在營門店總數超過400萬家，門店數破萬家的品牌有一半為西式快餐品牌，其余為鹵味熟食、雞排炸雞等品牌。

疫情影響消費復蘇、宏觀經濟波動影響消費水平、食品安全風險、政策風險、經銷商資金鏈問題拋售產品損害品牌、原材料成本大幅波動。