文：馮曉亭

來源：融中財經（ID：thecapital）

燕窩第一股，來了。

12 月 12 日，燕之屋成功登陸港交所。截至上午 11 點，股價微漲 1.03%，報 9.8 港元/股，市值為 45.62 億港元。

燕之屋是全球燕窩產品市場的領先品牌，致力于研發、生產和銷售優質的現代燕窩產品。值得注意的是，2002 年，燕之屋在中國市場上推出現燉燕窩“現點、現吃、現燉、現送”的商業模式，并于 2012 年推出燕之屋旗下高端燕窩品牌“碗燕”，是市場上率先實現燕窩產品工業化批量生產的公司之一。

憑借包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖官燕及干燕窩等產品在內的 250 個 SKU，燕之屋一年能實現超過 10 億元營收。

賣燕窩的燕之屋，獲利頗豐，但在資本路上卻不太順暢。天眼查顯示，如今有26年歷史的燕之屋，融資歷程寥寥無幾，僅完成了兩輪融資，背后投資方有陽明資本、焰石資本和廈門火炬集團。為了能順利 IPO，燕之屋也是在港股和A股之間“反復橫跳”，前后歷時 12 年，終于得以敲開資本大門。

目前，燕之屋也是全球“最大燕窩公司”。根據弗若斯特沙利文報告，從 2020 年至 2022 年，按零售額計算，公司連續三年為全球最大的燕窩產品公司。于 2022 年，在中國的燕窩產品市場中，按燕窩專營門店數量和中國檢科院認證的進口數量計，燕之屋同樣位列第一。

“全球最大燕窩公司”的背后，自然少不了一群“貴婦”擁躉。招股書顯示，燕之屋在線上通過小程序等電商平臺實施會員計劃，以提高客戶黏性和復購率。截至最后實際可行日期，有超過 180 萬位客戶參與了燕之屋的會員計劃。

此外，數據顯示，2023 年前 5 個月，燕之屋的會員計劃約有 11.76 萬名注冊付費客戶，占注冊客戶總數的 7.2%；2020 年至 2022 年，以及 2023 年前 5 個月，每名注冊付費客戶的平均購買額分別約為 4280 元、4790 元、5150 元以及 4240 元。

顯而易見，燕之屋背后的 180 萬位“貴婦”，在用真金白銀為燕之屋投出了信任票。

2008 年，香港女星劉嘉玲一句“吃燕窩，我只選燕之屋碗燕”，使燕之屋快速出圈，讓不少人記住了燕之屋這個品牌。

但專門賺“貴婦錢”的燕之屋，故事則要從一位男數學老師辭職下海說起。

時間回到 1986 年，彼時的黃健剛從福建師范大學畢業，大學剛畢業的他被分配回戶籍地福建寧德市柘榮縣中學，任職高中數學教師。20 歲出頭的黃健，在教高中數學的三年里，常與比他年輕幾歲的學生們打成了一片。

高中數學老師的職業，直至今日都是不少人眼中的“鐵飯碗”，對于當時的黃健來說同樣如此。直到有一天，黃健騎著摩托車從柘榮縣去其他經濟較為發達的縣城游玩，發現外面的世界比自己想象的要廣闊得多。

于是，年輕而又熱衷于冒險的黃健，在 1992 年得知廈門有個韓資帳篷企業招聘員工時，也投遞了一份簡歷過去。復試通知意外到手后，黃健立即辦了停薪留職，輾轉坐了十幾個小時大巴，開啟其“廈門闖蕩路”。

在這家位于廈門的韓資對外出口企業也沒干幾年，“不安分”的黃健再次注意到，20世紀 90 年代的廈門正掀起一股“出國潮”。

于是，當時 30 歲還不到的黃健順應潮流，遠赴“亞洲四小龍”新加坡。

來到新加坡的黃健，目光很快被新加坡的燕窩所吸引。與大陸幾乎一片空白的燕窩市場相比，新加坡這邊的市場反倒是隨處可見東南亞產的燕窩。黃健敏銳察覺到，燕窩的獨特營養價值和豐富的歷史底蘊，在經濟實力不斷攀升的大陸將會有巨大的市場潛力。于是，他托朋友幫助，考察了馬來西亞、印尼等燕窩生產地和渠道，果斷回國創業。

于是在 1997 年，黃健聯合姐姐與妻子，一起成立了廈門市雙丹馬實業發展有限公司，創立“雙丹馬”燕窩品牌，開創了燕窩專營的先河。“雙丹馬”便是“燕之屋”的前身。

受制于開店資金有限，黃健只能在自家 70 多平方米屋子的底層，改造了一間加工房。把燕窩從東南亞采購進來后，他們做些簡單包裝，貼上“雙丹馬”的牌子，然后在廈門中山路的華聯商廈，租了一個 2 米長的柜臺，開始嘗試將燕窩從藥店剝離，進行市場化專營。

2002 年，正值中國商業從代銷走向連鎖經營時代。彼時由麥當勞、肯德基引領的特許加盟模式開始在大陸風靡。黃健在得知“連鎖”這個新興概念后，隨即便想到，燕窩是不是也可以做連鎖加盟？

但要從代銷轉連鎖經營，并非易事。彼時，黃健名下的燕窩代銷生意做得風生水起，僅上海地區的代理商，一年便能創造 1000 多萬元的營業額。這時候選擇改道走品牌特許加盟的路子，或多或少有些冒進與冒險。

黃健特許加盟的想法，自然并未獲得太大支持。畢竟，從代理到連鎖，意味著要從 B 端轉向 C 端，品牌影響力還有市場接受度，都是擺在燕之屋面前最直觀的難題。

但骨子里就“不安分”的黃健依舊選擇相信自己，說干連鎖就干連鎖。2002 年，打出“純正燕窩源自印尼”的旗號，燕之屋開出第一家線下連鎖專營店，以“現點、現吃、現燉、現送”為賣點，踏上了加盟擴張之路。

2007 年，正值燕之屋成立 10 年期間，黃健摸索了 6 年的連鎖系統化內容才逐漸成熟。燕之屋也很快從 1 家到 10 家、從 10 家到 100 家，門店數量和品牌聲量不斷擴大。

至此，燕之屋的加盟模式雖然具備了快速復制性，但距離快速擴張還缺乏一個引爆點。黃健的野心顯然不僅于此。2008 年，黃健效仿同為福建企業安踏的請代言人、登廣告的營銷法則，把賺到的利潤幾乎都拿出來，請來了香港巨星劉嘉玲為品牌代言人。

“不老女神”劉嘉玲在廣告中一句“每天吃一碗燕之屋的碗燕”，帶來的效果立竿見影。慕名前來的加盟商絡繹不絕，燕之屋也因此賺得盆滿缽滿。嘗到明星紅利的黃健如法炮制，自劉嘉玲后，燕之屋的歷年代言人名單還出現了林志玲、趙麗穎、金晨等一線明星的身影。

來源/燕之屋官網

更有意思的是，除了一線明星們，燕之屋還與中國國家擊劍隊達成官方合作，成為中國國家擊劍隊指定燕窩產品。如今，燕之屋的官網主頁，還清楚標注著“中國國家擊劍隊指定燕窩產品”。

豪擲千金請來明星坐鎮、電視廣告和冠名贊助滿天飛的燕之屋，錢自然沒少花。

招股書數據顯示，2020-2022 年間，燕之屋銷售及經銷開支分別為 3.18 億元、3.99 億元及 5.04 億元，分別占同年總收入的 24.4%、26.5%及 29.1%。其中，燕之屋的廣告及推廣費用分別為 2.36 億元、2.69 億元及 3.26 億元，分別占銷售及經銷開支的 74.3%、67.4%及 64.8%。

簡而言之，燕之屋在 3 年之內，就花了接近 10 億元“打廣告”，且費用逐年攀升。對此，燕之屋直言，銷售及經銷開支逐年提升的原因，是由于“銷售人員數量增加及廣告及推廣費有所增加。”

與此同時，燕之屋還表示，“我們已投資且預期將繼續投資我們的銷售及營銷活動。”按照燕之屋的理解，“這對提高其在消費者中的品牌知名度及維持高端品牌定位至關重要，有助于長期收入增長及盈利能力。”

有意思的是，橫向對比來看，燕之屋在這 3 年期間，凈利潤總和也不過是 5 億元。

善于“營銷”的燕之屋，在市場中具備著相當強的優勢。根據弗若斯特沙利文報告，中國一直是燕窩產品的主要市場和最大消費地，而燕之屋更是“2022 年，按零售額計算，該公司市場份額高達 14%，是國內溯源燕窩市場中最大的產品公司。”

從渠道來看，燕之屋在線上和線下均有布局。其中在線上方面，燕之屋在京東、天貓、抖音等主流電商或社交平臺上品牌的自營網店及經銷商網店。

但如業內數據顯示，目前我國燕窩市場銷售占主導地位的仍然是線下渠道，其中 2022 年線下市場銷售占比為 69.53%。燕之屋的線下渠道，同樣也是其銷售的主要渠道。

近年來，燕之屋的線下門店數量更是在不斷攀升。據燕之屋披露，截至 2023 年 5 月，燕之屋擁有 91 家自營門店及 614 家經銷商門店，線下經銷商數量增加至 214 名。且同期，截至 2020 年 1 月 1 日的 136 名經銷商中有 111 名經銷商仍為其經銷商，比例高達 81.6%，經銷渠道的穩定性可見一斑。

擁有穩定的全國性線下銷售網絡的燕之屋，其業績表現又如何呢？

數據顯示，燕之屋經營業績近年來也在不斷向好。2020 年、2021 年、2022 年及 2023 年前 5 月，燕之屋的收入分別為 13.01 億元、15.07 億元、17.30 億元、7.83 億元。在過去近 4 年時間內，燕之屋總營收超 50 億元。

燕之屋的盈利能力也遠高于行業平均水平。弗若斯特沙利文報告表示，燕之屋于往績記錄期間的盈利能力，要高于同期估計為 5%至 9%的行業平均水平。

燕之屋盈利能力不斷攀升的背后，得益于公司總體處于較高水平的毛利率。在 2020 年、2021 年、2022 年以及截至 2022 年及 2023 年 5 月 31 日，燕之屋的毛利分別為 5.56 億元、7.27 億、8.78 億、3.6 億及 4.06 億。同期，毛利率更是達到了 42.7%、48.2%、50.8%、51.6%及 51.9%。

然而，囿于在營銷費用上的巨額支出，因此燕之屋即便有著 50%上下的毛利率，其凈利潤表現依舊平平。2020 年、2021 年、2022 年及 2023 年前 5 月，燕之屋的凈利潤分別為 1.23 億元、1.72 億元、2.06 億元和 1.01 億元。其近 4 年來的利潤不過 6 億元，凈利潤率也維持在 10%上下。

從業績各方面看，在燕窩市場表現尚佳的燕之屋，在資本化這條路上，卻一波三折。

盡管很多數據都在指明，燕之屋是燕窩業內的“第一”，但與獲多家明星機構青睞的業內新貴“小仙燉”相比，燕之屋鮮少受到資本的關注。

天眼查數據顯示，燕之屋自 2016 年至今僅完成兩輪融資，分別是陽明資本、焰石資本的 A 輪融資，廈門火炬集團的 B 輪融資。此后燕之屋便再也沒有融資信息傳出，融資渠道也主要為內部積累、股東增資以及銀行貸款等。

來源/天眼查

燕之屋沖擊資本市場的道路，同樣談不上順暢。

如今回過頭看，12 年前的 2011 年，該是燕之屋最有機會敲開資本大門的時間。

彼時在燕窩行業發展十余年的燕之屋，連鎖門店已經突破了 500 家，是業內市場連鎖規模最大的公司。當時的燕之屋正在籌劃赴港上市，就連招股說明書都已經印好。但在景象一片向榮之際，“毒血燕”事件給了燕之屋乃至整個燕窩行業當頭一棒。

負面消息給燕之屋所帶來的，是與退貨、違約、銀行停貸等有關的資金壓力。重創之下，燕之屋的 IPO 計劃無疾而終。蟄伏近 10 年，燕之屋于 2019 年再次將奔赴港交所提上日程，不過結果可想而知，依舊以失敗告終。

謀求港股上市未果，黃健也試過將目光轉向 A 股市場。2021 年 12 月，燕之屋遞交披露招股書，計劃于上海證券交易所主板上市，計劃募資 10.19 億元。

然而在 2022 年 4 月，證監會發布《廈門燕之屋生物工程股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》，對燕之屋首次公開發行股票申請文件發布反饋意見，全文字數逼近 2 萬字，包含要求說明規范性問題、信息披露問題等共計 57 個問題。其中不乏“食品安全”“虛假宣傳”“對賭協議”等“犀利問題”。

來源/證監會

對于證監會所提出的 57 個問題，燕之屋并未就此進行針對性回復。

反而在 2022 年 9 月過會前夕，緊急撤回 IPO 申請。對此，燕之屋的表示，“由于資本市場環境變化并綜合考慮公司自身實際情況、發展規劃等因素，所以撤回了上市申請。”

但有意思的是，在“叫停”不到 2 個月時間，2022 年 11 月，燕之屋再次重啟 A 股上市申請籌備流程。不過，第二次沖刺 A 股的燕之屋，仍以撤回上市申請為終。

之后，燕之屋再次把目光轉回港股，于 2023 年 6 月向港交所遞交招股書，并同時撤回在 A 股上市前輔導備案。

對于最后仍選擇赴港上市，燕之屋在招股書中給出的解釋是，“考慮到整體 A 股審批程序持續存在不確定性，我們未來的業務發展計劃及行業相關因素以及于聯交所上市會為本公司提供一個獲取國外資本的國際平臺，并將本集團推介予海外投資者，我們決定尋求于聯交所上市 H 股以推進我們于 2023 年初的上市計劃，且已于 2023 年 6 月 9 日撤回我們的上市前輔導備案。”

關于此次 IPO 募資所得款項用途，燕之屋表示，募集所得資金凈額將主要用于研發活動，以擴大產品組合并豐富產品功能、擴大并鞏固全渠道銷售網絡、加強品牌建設和營銷推廣工作、加強供應鏈管理能力、加強數字基礎設施以及用作營運資金及其他一般公司用途。

燕之屋能夠成功推開港交所大門，并一奪“燕窩第一股”桂冠，離不開 180 萬位“貴婦”的助力，上市后的燕之屋前景如何，依舊仍需“仰仗”她們。