主持人：翁總，您擁有20多年在大消費行業的投資經驗，可以說是幾度穿越牛熊周期。您所在的弘章投資又是專注于大消費領域的投資機構，對消費市場的整體行情和投資情況也有非常深入地分析和研究。我們非常高興能有這個機會聽聽您對當下投資的一些看法。

翁怡諾：其實消費類的投資一直是市場上長期的一個話題，也是主線，它比較特別，但又不像互聯網這么勁爆。

另外，我們往往把消費領域稱之為“大消費”，它內部隱含的行業非常的多，包括了消費To B和To C。

我們以為消費的概念是To C更多，但其實大量的消費制造業是做To B生意的。比如我們耳熟能詳的調味料行業，一般認為

它就是一個C端的品牌，但實質上有65%的調味料企業是To B的，只有35%是To C。

所以我們投資消費的重要理念是去挖掘消費者認知背后的“隱形冠軍”企業。

主持人：您在20多年投資生涯中也親身經歷了多輪市場情緒的變化，從去年開始市場上就有聲音認為消費投資已經進入到寒冬的狀態，您怎么看當下消費行業所處的周期？

翁怡諾：由于之前的一波新品牌投資浪潮把整個估值預期拉的太高，導致了新的估值融資變得非常困難，所以就會出現：第一，新的接盤俠找不到了；第二，現在在新的投資上，大家也會去思考如何增加它的壁壘。

我們弘章現在增加了兩個“消費+”的方向，一是醫療，二是科技，我們內部稱之為叫“消費醫療”和“消費科技”。實際上就是試圖增加在消費品類上的技術性含量，所以我們也在往更上游的領域去看。比如在消費醫療領域，我們會去看合成生物學、AI智能如何應用在消費場景，像這樣有技術壁壘的項目也是現在消費行業投資發展的一個新方向。此外，在中國市場競爭激烈的環境下，也有一些消費企業把眼光放到了出海。

雖然跟過去比我們還是堅守在大消費賽道上，但行業的內核已經發生創新和延展，原來比較窄的消費領域也被賦予了更多的技術內核。

主持人：現在的這個階段，在您過往的經歷中，有過相似的一個周期嗎？還是說現在的這個環境其實是您之前沒有遇到過的？

翁怡諾：每次也沒有什么太特別的，就是一個下行周期嘛，下行周期在消費領域也都有它的應對方法，這是一個常態。而且前幾年，我們就已經預判到會有一次中等規模的下行的周期必然會發生，所以某種程度上我們都準備了好幾年了。

主持人：現在大家可能對整體的宏觀經濟有一些焦慮，特別是從消費來看，覺得大家都不消費了，中國的消費該往哪走？您覺得接下來消費市場或消費投資的走勢會怎樣發展？

翁怡諾：我要稍微糾正一下，第一，基礎消費是每天都在發生的，而且往往是在經濟下行的周期里，如果大家對于比較貴的“可選消費”謹慎的話，反而會把更多的錢花在基礎消費上面，所以完全不存在說不消費了。第二，我講的“下行”指的是經濟下行的周期，不是講消費。

如果從投資的維度來看，我們需要去理解什么是“逆勢”。對于絕大部分的非職業投資者來說，他的情緒受到周圍以及媒體的影響是非常大的，所以他很難有自己堅定的認知和判斷力。而對于職業化的投資者恰恰相反，在經濟下行時，他可能需要更加努力的去挖掘一些逆勢的東西，最終在下一個周期里能獲得非常好的收益。但是一般的投資者都是越跌越拋，而不太會越跌越買，這也是一個常態。

如果從股市的角度來說，雖然最近又虧了錢，指數又掉了，但如果往未來三五年的一個確定性來說，它下降的空間和上行的概率的結論是非常清晰的，就是上行的概率遠大于現有的進一步下跌的空間。你得把時間軸拉在一個3到5年的周期里去賭，而不是站在明天、下周、下個月的視角去看。

主持人：從您的投資視角來看，對消費市場的觀察是怎么樣的？

翁怡諾：投資市場有幾個維度。

第一，如果我們回看過去的四、五年，實際上消費領域經歷了歷史上絕無僅有的一次大爆發，當時面臨的是一個新流量體系的誕生——抖音流量，新品牌有機會借助于新流量快速崛起，這可能是一個互聯網級的創業機會，所以就有很多的投資者和創業者快速進入到新品牌創業的洪流。

第二，二級市場特別的火爆，而一級市場的邏輯又往往是對標于二級市場的火爆給出的市場估值，很多原來投互聯網的投資者也涌入轉投消費，所以消費市場一下子變得非常地熱鬧。

今天的投資市場，從專業投資者角度來說已有很多人撤離了消費領域。因為三、四年前，大家在新品牌的投資浪潮中交了很多學費，可高估值實際上并沒有實現高增長的預期，一旦抖音流量不能做起來，虧損就比較嚴重，這時大家又在反思新品牌投資浪潮的問題。

從某種角度來說，現在恰恰是比較好的時機去投資配置。我們對于消費投資并沒有那么悲觀，但也沒有很樂觀，現在就是消費行業應有的樣子。投資的競爭對手和玩家少了不是壞事，估值也會更加合理。

主持人：年初很多人覺得經濟會迅速恢復并引發一波報復性的消費浪潮，但從實際的效果來看并沒有發生，市場反而更冷了。

您在之前的一個采訪中就判斷上半年的消費行業復蘇不會那么快，這么看來還挺有前瞻性的。當時是哪些東西或者是哪些根據讓您敏銳地意識到了這一點?

翁怡諾：我覺得這是一個職業投資者的常識。在過去三年疫情中，無論是國家、地方政府、企業、個人的資產負債表都受到比較大的沖擊和損失，因此大家在消費行為上必然會更加地謹慎。

一些高客單價產品的滯銷，都能夠在一定程度上反映出大家由于資產負債表受到損失而帶來的保守情緒?，F在的儲蓄率那么高，也都反映了大家對于自我現金流保護的一個預期，所以我覺得這是市場的一個常態。

主持人：消費行業跟一些專業化較強的行業相比，大家會覺得消費行業離自己更近一些，因為每個人都是消費者。

我們從C端的體驗來看瑞幸最近特別火的“醬香拿鐵”幾乎被賣爆，可能大家平時不舍得買茅臺，但是當十幾元就能嘗嘗茅臺酒的味道時大家就愿意為之買單并覺得占到了便宜。這就讓很多的消費企業認為消費者相對比較保守和焦慮，不舍得花錢。

翁總您在大消費行業這么多年，您對今年整個消費市場的情況怎么看？

翁怡諾：我覺得專業投資人的角度和消費者的角度是有很大區別的。

我們先講講消費者視角。首先，不能把消費作為一個整體的、籠統的、模糊的概念去評價。消費可以簡單地分為可選消費、必須消費和服務性消費。

今年1-6月份，可選消費的數據不太好，特別是電商的數據，但是服務性消費恢復的還不錯。比如餐飲是一個典型的服務型消費，可能末端的品牌已經不太行了，但比較有規模的龍頭餐飲品牌的數據已恢復到2019年。

今年消費市場依然是一個穩健的市場，但由于必須消費品龍頭企業的規模已經非常大了，所以它并不是一個整體高增長增速的領域，而是一個更傾向于強者恒強、市場集中度不斷提升的過程。

隨著中國整體的經濟進入到了一個相對低增長的階段，很多基礎消費品的品牌集中度也必然會走到一個成熟市場越來越集中化、少數者博弈的階段。

主持人：我看過您前不久的一個訪談，您提出了一個觀點：“現在是投資大消費領域的一個最好時機”，您現在還是持有這樣的觀點嗎？請您總結一下對這個觀點的支撐？

翁怡諾：那是當然的。

第一，現在關注消費領域的人比較少，而我們這些長期做職業投資消費領域的人就比較從容。受外界比高價的競爭時代已經過去了，相對來說我們是處于一個比較好的行業博弈關系的競爭環境之中。

第二，消費的特征是永遠都會出現新的變化，但因行業規模非常大，始終可以挑選到很多好公司，而且是現金流比較好的一個領域。我們職業投資者就在這里精挑細選，找到一些能夠符合我的框架并且可以持續做的項目。所以說這是一個比較好的時機可以精心地、慢慢地挖掘這些“隱形冠軍”。

第三，今天，創新和技術對整個消費行業帶來了新的變化，我們主動去找到一些具有較高壁壘的細分行業也是一個好機會。但我們不能僅停留在知識認知上保守地只做自己原來的那點事情，該學習AI時也得學習，因為它可能會在不同的行業里產生重大的影響。從另一個角度上看，雖然說是個好機會，但實際上這背后對我們的能力也提出了更高、更新的挑戰和要求。

主持人：今年的消費市場，有哪些動向或趨勢您覺得比較值得關注？

翁怡諾：整個大消費領域并沒有出現非常多的新增需求，整盤是低增長的，完全沒有被滿足的東西是不太有的。

那么，整體的增長是什么呢？都是存量博弈。當某些細分品類出現了替代老品類的市場機會，就會出現階段性的高增長，而不相關的消費領域則處于一個穩健增長的狀態。

比如藍月亮在當年用洗衣液替代了洗衣粉就階段性出現了3-5年的超高增長，但是“洗衣粉+液”作為一個清潔的整體類目并沒有高增長，因為沒有更多的衣服要洗了。

對于我們專業投資者來說，我們要去挖掘哪些細分行業出現了高增長的現象。比如折扣零售、臨期食品的連鎖，都代表了在經濟下行周期里消費者更偏好性價比高的產品，這就出現了與之對應的高增長的細分業態和連鎖模式。

折扣零售的本質就是要創造出一個心理優勢——“我這次買的特別劃算”，既要讓消費者占到便宜，也能讓商家賺到錢。

此外，很多品牌的本質都是價格帶的競爭，沒有好壞之分。如果細分來說，折扣是一個主題，下沉市場是一個主題，健康相關的消費也是一個主題，無論經濟周期是在哪個方向，始終有一些新的消費主題是比較熱門的。比如今年益生菌就賣的特別火，跟健康有關的品類都是高增長的。

消費領域最大的魅力就在于永遠有新品類創生，一直有鯰魚，然后不斷的迭代。

主持人：今年有這種鯰魚出現嗎？舉一個您關注的領域里比較明顯的例子。

翁怡諾：有，每一個細分類目都在發生變化。

比如今年傳統乳業里，低溫鮮奶的增長就非常地快，也代表了冷鏈技術以及消費者對保質期更高的要求，而常溫奶下降挺厲害的。

比如小家電越來越智能化，多功能集約在一個產品上的特質更加智能化，也在替代老的品類。

從我們的專業上，其實每個細分領域都在發生這樣的品類創新，這也是創造新品牌機會的本質。品類創新這件事情從來沒有停滯過，無論經濟上行下行，它都在深刻地發生。

主持人：談到新品牌，前幾年一些后起之秀的新零售品牌里有幾個比較突出的，比如元氣森林，今年這種大家耳熟能詳的品牌您覺得有嗎？

翁怡諾：比如“茉酸奶”，其實它也是從比較小的規模一下子實現了非?？焖俚卦鲩L。

另外，不同品類的品牌影響力也不同。飲料可能大家更容易觸及到，其他類目里雖然有很多新品牌的誕生，可能大家沒有那么地熟悉和高頻地接觸，但這并不代表它的品牌力、收入規模比之前的小。

我們有大量的消費To B的企業其實都是“隱形冠軍”，這些公司的規模都不小。比如像寵物食品加工、復合調味料，它們都有很大的工廠，也都是消費公司，只不過都不在我們耳熟能詳的消費者視角里，因為他們都是給B端做供應鏈的，但實質上這些公司的體量非常大。

B端的規模能做大，其實跟很多品牌創業是有關系的。這就出現了一個有意思的情況，就是今天有很多C端的品牌在創新創業，自己是不做制造的，他們更注重在營銷上的流量打法，這就需要找一個靠譜的供應鏈工廠給他做代工（OEM），所以這些代工的工廠都發達了，但品牌卻賺不到錢。

主持人：接下來想跟您聊一聊您具體投資的一些項目，今年您主要是投資了哪幾個項目？

翁怡諾：可能不太方便說具體的公司，但是可以大概講一講這個行業。

我們今年在益生菌領域做了一個不錯的項目，它不是一個品牌公司，而是一個供應鏈制造公司，我們也是秉承了我們對消費制造業的偏好。益生菌的品牌公司真正有凈利潤的不多，但是我們這個To B的制造業公司利潤非常好，這也凸顯了我剛才講的叫“隱形冠軍”的理念。

另外，我們在折扣零售也會有投資和布局，因為這代表了未來零售業整體發展的一個方向。過去很多零售商的SKU數是很多的，折扣零售就是把非常多的SKU縮減到比如說1000個SKU左右單品數，在一個單品上它的量比較大，這樣可以倒逼品牌商談一個全網最低價，也就是說要比拼多多可能都要便宜。折扣實際上就是“單品破價”，用這樣的方式來跟品牌商形成了一個新的博弈關系。這種模式在全球都是零售業演化和發展的一個方向，它會做更多的自有品牌來完成整個產品組合。

此外，在農業技術、農業科技方面，我們也有一些探索性的投資。

我們每年基本上都是6個左右的項目，今年估計也是一樣的。本質上我們賺的都是項目成長性的錢。

主持人：您在選擇投資項目上，遵循的是怎樣的投資邏輯？什么樣的細分行業，或者企業，甚至是個人，有什么樣的特質更能吸引您，讓您決定要投這個項目？

翁怡諾：在整個投資的框架結構里，我們投資組合有一個比例關系。

我們希望投在那些下行風險比較低、但是上行空間還不錯的階段，整體上我們偏成長后期，占了我投資組合的70%左右，30%可能是成長早期，就是規模小一點的時候就可以進入。

投資本質上是投資組合，獲得一個相對可預期的成長性和收益，但是希望經歷比較小的不確定性和風險。這是投資框架的一個基本的邏輯。

我剛才說的幾個項目，實際上是當下我們能看得到在未來5年左右的時間，能夠保持一個比較高增長的細分類目，而這些類目其實在我們內部也是創新的，因為過去我們投的項目跟現在還是有差別的，這幾個項目它本身的技術含量跟過去相比要更高一些，這也體現了前面提到的“增加它的科技屬性”這樣的一個趨勢和方向。

我們比較喜歡投成長后期的階段，基本上已經有個5-10億的收入，而早期成長差不多2-3億的收入。我們不做天使期的投資，這個風險我們不愿意去承擔。這是我們投資的框架和流派。在相對低的下行風險，但有比較高的確定性的、可預期的收益倍數。

至于人方面，因為人本身是需要用比較長的時間去感受他是不是正直，他的理念、格局都會融匯在我們整體的判斷權重里。

總結下來，第一個是看事，看這個行業細分研究的增長性、確定性；第二個肯定是看人，但光看人也沒有用，再厲害的人在一個相對下行周期的行業里也是做不好的；第三個是估值，就是合理性，人對了，事對了，但是天價也掙不到錢，這也不能干。此外，還包括保護性的條款如何去覆蓋下行交易的確定性。所以這些都是綜合的權重。

主持人：今年，因為大模型的興起、AI的崛起，科技賽道尤其是硬科技的投資非?；馃?，而且也受到政策上的偏愛。很多投資人也從原來的非科技賽道撤出轉投更新的、更前沿的、更吸引眼球的科技賽道上。

但是翁總您和弘章投資好像一直是堅守不動的，反而是更加堅定地站在了大消費的賽道上，你們為什么能夠保持這樣的定力？

翁怡諾：我覺得就是巴菲特講的“能力圈”的問題，有些事情不是我不喜歡，是我做不到。

我們也在增加人工智能對于應用層面的各種影響，我剛剛在美國參加了一個AI的游學活動。我們不是不關注，畢竟投資是要去對未來的確定性進行一定的博弈。假設我們要投AI科技對于應用的某一個細分領域，我也得看到它的底層的邏輯是成立的，所以我們不會因為一個概念去做投資，而是一定能夠看明白它的邊界感、它的下行到底是在哪里，它的收益可能會是從哪里獲取。無論什么科技，最后作為一門生意來看，全都是現金流、利潤這些普通的財務數據。

無論多么偉大的技術，在商業世界里，我認為最終都是要回到現金流、利潤上的，看和不看都是階段性的問題。所以我覺得我們可能不是對科技有看法，而是說對于它如何形成現金流這些經濟學的和財務的簡單指標，我們是有堅定偏好的。

第一，我想表達的是我們也依然在關注和觀察學習最新的技術可能對消費領域帶來的影響；第二，我不著急要去投，讓子彈飛一會兒；第三，不是我喜不喜歡，而是我能不能做。所以我覺得構建自己清晰的能力圈是一個職業投資者的基本功。

主持人：您花了多長時間才形成如今的投資體系？在這之前，您有吃過什么大虧或者是摔過跤嗎？

翁怡諾：差不多是在從業10年以后，形成了一個穩定的、比較有框架的體系，到今天沒有什么變化。

每一個投資者都是被時間教育出來的。真正的投資者的能力往往是你經歷過足夠多次的周期，就是見過市場最瘋狂的時候，也見過市場最冷漠的時候，見過這兩個極端，你才能體會周期對于你選擇時機的重要。

所以，一個職業投資者最寶貴的東西恰恰是經歷過足夠的周期性，對未來周期發生的時候就能夠更加精準、更加堅定地做出準確的判斷。比如逆向投資，大錢往往都是逆向的時候賺的，所以我們對于經濟下行從來不陌生，我們經歷了很多次了。

我們也喜歡做逆向投資。經濟下行恰恰是投資布局最合理、最好的時候，所以我們要更加的積極和努力；經濟上行和瘋狂的時候，市場情緒特別高漲的時候，恰恰是賣東西的好時候，不一定是投資的好時候。

本質上都是宏觀的產物，微觀的上面的得失都是小事兒。擇時和擇事，有些勢能起來的時候我們得在那里，但勢能過強要往下轉折的時候，可能是我們需要有流動性退出的時候。

主持人：我注意到您一直有“古典投資派”這樣的一個稱號，投資邏輯或方法相對來說特別的穩健。我看到有一些報道，說在新品牌投資盛行的前幾年，就連不少投資圈的人都覺得你們有一些保守因而沒有擁抱住新品牌投資的機會。我特別想聽聽您自己的評價，您怎么看自己在投資中的得與失？

翁怡諾：針對你剛才講的新品牌這件事情，我覺得都是得，沒有失。

在估值方面，從穩定的角度來看，收入的10倍的估值是一個特別離譜的事情，這個在歷史上其實都沒有發生過，但是在市場情緒高漲的時候，很多投資圈的朋友也都愿意用非常高的估值去做，我無非就是堅守了這一點點理性——我能接受的就是兩倍。這代表了你對所謂的框架是一種定力，你在定力和框架之外的東西果斷的選擇了拋棄。

不管是誰，他秉持了這樣的觀點，不管是摩根、高盛，還是什么有名的機構，這個跟我都沒有關系，我只是覺得這是我堅守的一個常識而已。這就是我所說的“得”，就是在這個框架里我沒有失去過任何東西。

主持人：您倒推之前那些已經有結果的投資項目，您覺得有沒有在某一個項目上特別后悔的嗎？

翁怡諾：我們會有一些失敗的東西，但是在權重上都很小。

比如，我一個基金里可能有一兩千萬是投在了一個錯誤的決策上。我們也總結過錯誤的原因，往往都高估了這件事情的協同，因為投這個是想幫助另外幾個投資組合，它對我有什么戰略價值、協同性，把這些非理性的東西想的權重太高，而導致了當時的決策。

但是如果純粹從比如說行業趨勢、人的判斷，總體上我們過去這么多年很少犯大的錯誤。

主持人：能夠保持很少犯大錯，而且一直是保持常識，這樣的投資框架背后的原則是什么？怎么樣能夠建構一種東西，不會因為短期的市場情緒受到沖擊？

翁怡諾：這是一個好問題。巴菲特曾經就講過這樣的話，他說：“投資不需要頂級的智慧，更多的是需要形成一個穩定的思考框架”。

首先，這個框架不是一成不變的，它也是不斷在迭代和進化。第二，能稱為框架就意味著穩定性，也就是說這是由你的戰略定力來形成的。

這個過程的形成，第一是大數據，就是你要看過足夠多的案例，而且要不斷的復盤。其實每一個職業的資深投資人他本身就是個大數據，長期復盤案例的結果就會形成一些規律性的思考，以及積累形成的一些判斷。

第二，很多時候也是有一些人性的東西。非常簡單的道理就是如果大家都去搶一個樹林里的好寶藏，但是你搶中的概率就會低。大家都說科技好，都去搶科技，結果就是好東西只有極少數的人拿到了，大部分拿到的都是過度競爭的產物。

但是情緒又對每個人都是實實在在有影響的，這些都是人性的博弈。在這些博弈里，我們又要有一些定力和框架去理解背后你所相信的一些簡單哲學的結果。實際上這也是框架的一些重要的部分。

主持人：我記得您之前說過一句話，是說投資的本質是在不確定性中尋找相應的確定性。如果具體到消費領域的話，這個確定性是什么？

翁怡諾：確定性是對很多現象的歸納，然后給予這些歸納的一個預判。比如在未來的3-5年里，某一個行業它實現多少增長的確定性，實際上是可以通過研究給推演出來的，這是主線。當我們確定這個主線的時候，那你就可以非常清晰地說，我在這件事情上把握的權重的比例就很清楚。

我舉個例子，當年我們投資藍月亮的那個時點，實際上是洗衣液剛剛開始替代洗衣粉。我們通過大量的研究得出一個基礎判斷就是“液會替代粉”。這件事情的確定性在當年往后看的3-5年里面是非常確定的，三年超高增長，未來還有兩年的綜速增長。這些都是可以預判出來的。這個主線就會形成我判斷的主要權重，這就是在不確定性中去尋找確定性。

因為任何一個項目都是多元歸因的，它的輸入的因素變量是非常多的，所以如果你每一個變量都去分析，會陷入一個非常多的復雜的推演中，但是這些推演即便是事實和看得很清楚，也不能夠幫助你形成決策，你只有在諸多的因素里去刪繁去簡，形成一個穩定的判斷說這是主因，我賭的就這一件事兒，當你找到這個確定性的時候你就可以扣扳機了。

所以，就是要把一個復雜的多因素逐步抽絲剝繭的分析，最后而歸納出123，結束戰斗。

主持人：您在消費行業做了這么多年，您覺得消費市場的邏輯或者本質，有發生變化嗎？

翁怡諾：消費的背后實際上是人，再往后看是人口結構。如果它有一些變化，往往是因為人口結構所帶來的變化而形成的。這里可以衍生的東西會比較多，比如中國今天出現了“新老人群”，就是65后已經退休和70前即將退休的人群，這是在中國的人口結構里第一次出現有錢又有閑的一個“新老人群”的群體。這個人群在消費習慣和行為上跟過去我們看到的是不一樣的。

還有一個非常有特色的地方，中國是一個從一線市場到低線市場消費跨度特別大的國家，東西部的不平衡，一線和四五六七線城市的人口結構也是非常不同的。我給大家一個數據，中國的四線及以下城市的人口總數占了中國總人口數的 71.5%，也就是說如果從絕對比例來說，四線以下城市的人口總數才是中國的主流。

中國是一個多層次、多維度的市場，這個現象在別的國家也是不常見的，很多發達國家都沒有這么大的差異。

有一本書叫《第四消費時代》是日本的一個作家寫的，他講到，在中國如果對應它的時代去劃分的話，一線城市可能已經是第三消費時代往第四消費時代演化的過程。

比如一線城市的人口結構里，開始從大家庭越來越往小家庭、單身、少子化、老齡化的結構發展了，特別像上海這樣的城市，老齡化程度其實是非常高的。

此外，在消費形勢和模式上也會帶來了新的變化。比如連鎖餐飲里有非常多的“一人食”套餐；再比如便利店的興起，某種程度上消費者就自己一個人去購買一份熟食或預制菜就能簡單的解決一頓飯。

所以，這些品類崛起的背后往往是因為人口結構的迭代和變化。消費的本質和規律，其實背后都是人的因素和特質導致了消費習慣的迭代和創新。

我再舉一個例子，工作日我們去看購物中心，中午和下午的人群，絕大部分是剛才我所說的“新老人群”，他們有錢還有閑，又愛聚會，因為這個時間段年輕人都在上班。所以我們也會看到購物中心里的某些餐飲恰恰是針對這樣的一個“新老人群”提供了對應的服務，這背后都是人口結構的變化。