文： 李翔 李豐

來源：峰瑞資本（ID：freesvc）

這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。

本文是對《宏觀漫談》系列第26、27兩期內容的綜合整理。第26期節目錄制于2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節點。豐叔和李翔串聯起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經濟復蘇情況、美國經濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產話題進行了討論。

半個月后的7月17日，中國經濟半年報公布。在第27期節目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經濟數據做了一次對話。以數據為支撐，這次對話也是對前一期節目的延展與補充。

豐叔在節目中講到，未來變量雖多，但預期不會永遠向下。剝離情緒，回到事實，也許這篇內容可以為你理解經濟數據背后的成因和意涵提供一個視角。關于兩期漫談中的某個具體話題，如果你有興趣了解更多，歡迎回聽《宏觀漫談》2023上半年的往期節目。

 

▎悲觀還是樂觀？衡量中國經濟增長的2個參照物

▎半年回顧：“強預期”與“弱復蘇”，以及一些數據表現

李豐：那回到我們的半年總結，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經濟走勢。我概括一下，大概是預期與現實之間有差距，具體表現為“強預期”和“弱復蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、內資市場，還是整個經濟，又或者從人民幣匯率來看，都體現出大家一致看好中國經濟。一月是疫情放開帶來的預期，三月是春節回來后各行各業抑制性需求的集中爆發。我們從多個市場的表現來看，大家開始相信中國經濟增長。這就是所謂強預期。

之后發生的事情是，內外兩重因素先后影響了內外部的整體預期。內部的因素就是弱復蘇。強預期是從一月和三月帶進來的，大家對疫情后的經濟復蘇給予了比較高的預期。在三月被抑制的需求集中爆發后，人們發現市場恢復程度不及預期，從三月下旬開始，經歷了四、五、六月的預期逐級下調。這反映出了較強預期和弱復蘇之間的差別。

我們再看最新發布的上半年宏觀數據。總體來看，6月的信貸稍微超出預期，出口有所下降，消費的恢復速度看起來稍微慢了一些。另外，房地產沒有完全能夠低位企穩，反而在四五月份又開始下了一個小臺階。從數據表現出的趨勢來看，總體確實是有一些挑戰。

先說信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，是今年以來最高值。從經濟規律上來看，每一次加大信貸投放的時點，這兩者的剪刀差通常都會走闊，主要因為增加信貸投放的同時，投放的流動性不容易立刻被消化。在數據上，就表現為M2增速較快，但M1增速還沒有跟上。

中國出口數據下降也與國內2022年同期的高基數有關。2022年一季度末，受俄烏沖突影響，中間產品出現了一定的供應鏈紊亂，價格大漲。而我國的大宗原材料進口來源不同，出口的中間產品價格可以低于全球平均水平，由此也帶來外貿的超預期表現。

李翔：如果不只是中國一個國家面臨外貿數據下滑，就相當于是整個全球貿易在往下走。

李豐：是的，相當于整個需求規模在收縮，或者需求規模不太增長。那大家就是在存量里分餅，難度大了很多。

李翔：說到外貿問題，我還有一個好奇，如果美聯儲停止加息之后，下半年整個全球貿易的情況會有改善嗎？

李豐：有可能。因為這主要是美元造成的壓力。美聯儲加息造成強勢美元，強勢美元又影響了美元計價資產的強勢。從我們的宏觀分析也能看出，其實許多發達國家也出現了指向一致的經濟衰退數據。如果美元能停止升息，其它國家能跟著停止，本幣壓力減小，全球問題也許會得到一些緩解。（*當地時間7月26日，美聯儲再次宣布上調聯邦基金利率目標區間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經是美聯儲連續第11次加息，累計加息幅度達525個基點。）

▎加息周期下，美國經濟的韌性與分化

其韌性主要表現在消費方面，包括消費中的服務業就業，以及政府投入加大之后，政府事業部門或相關部門所產生的服務業就業。此外，因為美國在2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發錢”，形成了“超額收入”。

美國表現出的經濟韌性也反映在股市上，標普500指數已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術性牛市。

同時，美國的經濟增長是兩極分化的。根據投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發布的數據，從2022年11月至2023年6月，美國已經持續超過8個月PMI（采購經理指數，反映了企業采購、生產、流通等各個環節，包括制造業和非制造業領域）低于50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業和金融行業的裁員。

此外，美國長短期國債收益率倒掛已經持續了12個月。所以，美國的經濟韌性還會持續多久，我們可以在下半年持續關注。

在這里稍微繞開來討論一個話題，美國經濟在這個階段表現出韌性，我們為什么沒有這樣的表現？

其中一個可能的原因是，兩國的經濟結構有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數據舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而制造業增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口制造了全球1/3的東西。同時，取一個GDP相對高增長率的年份來看，2021年出口對經濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。

那么，如果外需確實出現了挑戰，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數據來看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經濟增速構成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅、休閑娛樂等服務業在去年低基數基礎上的反彈。

▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什么？

李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏制從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年，美國一方面升級了對中國科技領域的單項限制，另一方面也通過媒體和政治手段，在俄烏沖突、臺海問題、南海問題等方面渲染“中國威脅”。

供應鏈方面，從2017年開始，“印太戰略”成為美國全球戰略中的核心。美國把原本在中國的部分高科技供應鏈更多向日韓轉移，同時把中低附加值的勞動力密集型產業更多遷移到印度。這也解釋了非常多過去發生的事件，我們也在不同的宏觀漫談當中展開過。

面對所有這些問題，我們目前是怎么應對的？

一方面，我們在努力參與建立新的貿易體系，調整貿易伙伴國結構，從之前的美歐為為主，其它地區為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調整。

▲ 圖片來源: DATA居士，國家統計局

▎所有科技的出口，都是消費

從這個意義上來講，中國應對科技競爭，最終是需要非常多全鏈條采用技術創新的產品，并且是至少具有世界前沿產品能力的產品。

不管是電動車、智能手機、智能家電，都需要所謂在掌握核心新技術基礎上形成的新產品，并且新產品在全世界范圍之內受到認可，基于此形成了新的國際品牌，誕生了新的領軍企業，也就是“新鏈主”。只有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局、管理與轉移，就像蘋果今天在做的事情一樣。

李翔：科技的自主性問題怎么和普通消費者發生關系呢？

李豐：今天中短期要解決安全問題、卡脖子問題，是要竭盡全力在關鍵領域有突破。但最終，要想讓科技獲得長足發展和競爭力，是需要需求來拉動的，也就是終端消費品來拉動。這背后是普通消費者的需求滿足。

因為科技的新產品，就像新能源車，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術/新產品上已經具備國際競爭力的時候，它就可以“卷”出去。就像我們曾經舉的電動車、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。

除了軍事之外，所有科技的終點最后都是需求。哪怕是風、光、水、電等基礎能源提供給工業企業，最后大概率是為消費市場服務的。舉個簡單的例子，我們在宏觀漫談講過，如果不是因為中國擁有全球超過一半的新能源車市場，我們新能源相關領域的科技，可能就不會像今天這樣，吸引主要的汽車制造大國，尤其是歐洲國家的對華投資。

所以總結一下，今天的科技反制或者自主化，以及對外建貿易體系，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。

此外，我們要用這些新技術加上需求，加上科技制造能力，重新定義越來越多的新產品，不光是消費電子，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數據化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業。

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下半年宏觀經濟展望

▎預期與現實如何相互影響

李豐：對前半年所有的觀察做了總結之后，什么是后半年我們可以關注的一些變量？

第一個問題是中國到底什么時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經濟的觸底。預期包括了我們對經濟的預期、外資對中國的預期、外資對美國遏制策略會造成的影響的預期，這三個負面預期什么時候觸底。預期不會永遠向下，中國也好，美國也好，大家都會各自按照各自的方式來努力發展。

預期觸底的概念就是，這個時間段大概事實已經比預期要好了，而且你已經很難再預期到更壞的情況。

關于預期和現實是如何互動的，我們峰瑞的同事畫了一張圖。

我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的），也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%的目標。紅色的線記錄的是我們實際每月經濟的增長率，也就是經濟實際運營結果。灰色線試圖模擬國內各種事件對投資者情緒的影響，也就是大家所謂的體感。

預期曲線和經濟實際運行的曲線也會相互影響。比如，2022年初制定了增長目標之后，實際增長經歷了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續向下。

還有一條線（藍色的），是所謂外資對中國資產本身的預期，它既與中國經濟有關，也與包括中美關系的諸多國際事件有關。因為評價中國資產，不僅要考慮增長性，也要考慮安全性和確定性。

我們畫這張圖的目的，是為了嘗試抽離出來，從旁觀的角度看大家在一些特定的時間段，情緒和預期是怎么被影響的，它跟現實發生的經濟數據是加速偏離還是波動性調整。

當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經濟數據之外的幾條線，都是按照定性的而不是定量的方法來畫的。簡單來講，情緒的波動很難量化，我們只能做一個示意圖，來便于大家感受這種向上向下的過程與勢頭。它不代表我們每個人在真實世界里都是按照線條的走向來的，而只是試圖展示不同的政治經濟事件、真實的經濟發展與預期等等這些事情之間是怎么聯系和共振的。

李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。

李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現了整體偏離，比如22年的情況，那么預期也會逐步放大這種偏差。如果是波動的話，預期也會更大幅度地上下波動。這也是大家的體感與現實經濟之間可能會有的各種偏差。

關于預期，一個可以觀察的事物是人民幣匯率，因為人民幣匯率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經濟的復蘇狀況、外資如何看待中國經濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測匯率的波動。

▎經濟增長與結構調整的雙線任務

李豐：具體到下半年的經濟增長，首先，在純金融方面，大家可能希望更大的刺激手段。接下來，值得持續關注的是，我們會怎么調動還有的政策空間，如何進行具體的政策設計，繼續拉動增長？

其次，關于貿易體系調整。貿易體系的調整，固然是一個長期的過程，但我們做的所有外交努力，在不同時點上都會增加這個體系變化的速度。比如與東南亞國家的很多關系上的變化，與中東、中亞國家的關系，還有與總理出訪的德國和法國等歐盟主要經濟力量之間的商貿變化，這些大概也是之后觀察中國在全球商業體系所處地位的變量。

第三件事情，需求是如何拉動的。除了內需對國內經濟增長的意義，中國要推動建立新貿易體系的話，我們是一定要做買家，之前我們在宏觀漫談里仔細解釋過。做買家就意味著，一定要推動自己的消費市場成為整個貿易體系中比較重要甚至是最大的購買者，并且購買的是終端產品，不是中間產品。

總體來看，今天面臨著三件事一起調的局面。第一，要調一遍貿易體系，這個不是說調就調，除了貿易本身，還涉及到貨幣體系、相關的金融和銀行體系等等。第二，我們正在調整對內的經濟結構——從房地產為主要驅動的經濟結構調成其他領域驅動的經濟結構。

第三個要同時調的，是還要調整一部分金融結構。從原來以基建、房地產、制造業的產能擴張這三件事為主，現在要調整成另一種經濟結構。那么對應的原來由銀行驅動的債項加杠桿的金融形態，也會做出調整，讓直接融資和間接融資并行驅動起來。

李翔：聽下來至少在2023年下半年，如果我們想要維持一個比較好的經濟增長速度，其實消費幾乎還是全村唯一的希望。但說到內需，互聯網上很多人關心消費不振的問題。消費不振究竟是因為我們的居民端已經沒有錢消費了，還是說我們沒有信心消費？

李豐：我猜既有就業、收入和未來預期的挑戰，也包括有錢不太敢花的情況。這兩種情況可能都存在。一方面，中國其實歷史上都跟美國不太一樣，中國的儲蓄率在東亞一直是較高的，東亞本身比歐美的儲蓄率也要高。

疫情以來，大家積累了大量預防性的儲蓄，只算超額部分，我們在居民端大概也有二三十萬億的超額儲蓄。如果把消費者按收入水平分層，從中等以下、中等收入、中高收入到高收入，那么超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。

由此，之前講到美國的超額收入轉化為超額消費。那么中國什么時候才能激活消費？這個問題我今天也很難回答，因為不了解超額收入的來源構成，也不知道哪一部分人會率先產生存款激活的消費。

比如，對于中高收入群體，也許他們把房地產投資的錢拿回來，又暫時沒找到更好的投資品種，可能再疊加預期的影響，就先把錢存起來了。這一類人群也許會花一點錢出來消費，貢獻給家庭或者豐富生活感受，但是他們能刺激的消費總規模也是有限的。那么，對于相對更廣泛的中等收入人群，也許在預期和信心向上之后，消費會得到激活。中低收入人群的預防性存款如果想實現活化，不僅需要信心，也需要經濟和就業的企穩回升。

除了高儲蓄率，我們還有另外一個特點，就是“網狀的社會結構”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關系相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網絡。

這種比較緊密的網狀結構，在家庭和個體出現階段性挑戰的時候，從一定程度上承擔了托底的作用。打個簡單的比方，雖然當下年輕的獨生一代，可能長大后已經不和父母同住了，但是原則上，年輕人偶爾啃啃老或者像報道的那樣做“全職兒女”，是會被當做現象來討論，但通常不會被父母拒絕。

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房地產市場總結與展望

▎一道難題

李翔：這半年，房地產市場經歷了一個跌宕起伏的過程。我理解房價會影響很多人對經濟前景的判斷，想聽一下豐叔對整個上半年房地產狀況的概述以及對房地產下半年的預判。

李豐：房地產確實是跟人人都相關，它也跟大多數家庭的資產負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產不是在現金上，而是在房地產上。然后，跟房地產直接相關或者說中國房地產所能影響的 GDP 規模大概能占到1/ 5。

我們在《宏觀漫談》多次提到地產話題，其中第26期“經濟的半年回顧與展望”，我們仔細講了地產，當時做了一次預期判斷，說房地產可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調一下。

以今天的情況來看，有了量價齊升的房地產刺激政策，但是，如何使得量能夠起穩，使需求能得到部分的有效釋放，同時價不要快速上漲，是需要重點關注的問題。之前我傾向于認為房地產可能已經可以低位企穩了，但是看完 6 月的數據和二季度的趨勢之后，看起來可能還是需要一些政策的微調空間。

下一步可能需要使得量起來，或者最少要起穩，但同時又不能刺激過度，把投資性需求重新帶回來。因為大規模的投資新需求就會帶來其它長期問題。我只能推測，大概也許會有一些在現有政策空間里的調整，但是怎么調，可能會像“走鋼絲”一樣謹慎。

從目前的數據來看，如果以不變房價計算，可能16-17萬億就是我們成交量的下限了，這是只算剛需。但房地產在所有國家都不會是純剛需，而是使用和投資兩個屬性都在。只是這兩者的比例關系在不同階段有差別。

最終房地產的合理交易規模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，并且能量價都實現企穩。這個規模，應該理論上還是要在純剛需的交易規模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規模擴大。

另外就是一二手房價格倒掛的現象。簡單來講，就是同一個區段的房子中，舊的比新的還貴。一二手房價格倒掛的解決，也許是通過二手房的小幅下跌，也許是通過新房價格逐漸緩慢合理上漲，最后兩者實現合理的市場化定價。

如果二手房價格下跌，會不會影響中國居民端消費的問題，尤其是剛需住宅者？可以從這幾種情況思考。如果是投資性的需求，二手房價格的下降會導致投資收益受損。跟股票的漲跌一樣，把房地產作為一個風險資產的品種，有價格波動是合理的，它是投資收益的損失，而不是自住房的資產損失。

如果是自住二手房價格下跌，會影響的是你在換下一套升級型剛需的時候，也就是大家所說的資產負債表受損的居民端。如果賣了一個二手房，又買了一個二手房，理論上可以對沖一下。如果都是剛需住宅，也就是賣了一套二手的剛需，又買了一套新的升級型剛需，這個可能確實有一點損失。

二手房的價格如果出現快速下跌，在特定城市，有可能因此促使地方政府更快地調整經濟結構。哪些地方能調成，哪些地方沒調成，這個可能會成為后續的話題。

李翔：我們現在房地產價格的企穩甚至下跌，跟國內需求沒有那么好，是正相關的嗎？

李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款，所以你對自己的發展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。

短期的社會經濟波動，對房地產市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。

這也涉及到我們上面講到的中國比較密的網格社會結構。如果是年輕人在一個新城市的第一套剛需住房，除了年輕人自己的支付能力之外，購房決策也會受到整個家庭財力支持的影響，而這部分會受到當下經濟的影響。

▎中、美、日房地產市場探討

李翔：房地產主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？

李豐：控制最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產市場的波動主要來自于美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70年代美國夢的時候，大家都希望能有帶院子的大房子，各階層都受到了這個文化的影響。同時，美國有很多移民，也就是新加入的有購買力的居民，移民也帶來房地產需求端的擴張。

理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產周期波動就像2008年金融危機一樣，主要看它把風險擴大到多大范圍，也就是讓多大范圍的人實現了這個夢想。

李翔：房地產應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經濟學家，“資產負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在于，中國的整個建筑業對GDP的貢獻高達26%，這在當時日本沒有的。同時辜朝明也講了，包括我們所受到的地緣政治的影響，面臨的所謂的中等收入陷阱，以及我們可能人口的負增長，都是90年代日本沒有面對的問題。

李豐：關于房地產對GDP的貢獻比例，如果房地產這部分在實體經濟中占比下降，會需要其他行業填補。比如，日本現在的經濟結構主要是消費驅動的，按一二三產業來劃分，也是第三產業服務業增長較多。

至于他談到的中日之間的其它幾點不同，我認為其實這些都是90年代日本開始面對的問題。就像我們討論到的匯率，它關系到經濟當中的一項核心自主權。日本自1985年后匯率被動變化，導致日元購買力無窮增加，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產包括日本樓市也被短時間內過度高估。這種不是因為內憂外患、經濟結構調整導致的漸變的過程，而是平白無故在短時間內給經濟加了泡沫，應該對當時的日本是比較大的壓力。中國的情況不太一樣。我們的GDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。

當然，對于同一個事件或數據，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們只是提供一兩個小角度，接下來也會持續觀察和觀察。