2023年5月31日，新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱：「新乳業(yè)」）發(fā)布公告《2023-2027年戰(zhàn)略規(guī)劃》，公司將持續(xù)以“鮮立方戰(zhàn)略”為核心方向，未來五年努力推動(dòng)規(guī)模復(fù)合年均雙位數(shù)增長，凈利潤率翻一番。2022年，在各項(xiàng)沖擊和挑戰(zhàn)下，公司依然取得了亮眼的成績，收入成功突破百億規(guī)模。

在《規(guī)劃》中，公司也確定了未來將以內(nèi)生增長為主，投資并購為輔的發(fā)展戰(zhàn)略，努力將負(fù)債率在未來五年降低10個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，在前期公司明確了將以“內(nèi)生、盈利、深度”為戰(zhàn)略重點(diǎn)后，市場關(guān)注度就在顯著提升，說明市場更加認(rèn)可以內(nèi)生為主的增長方式。此外，公司將專注核心區(qū)域和核心市場，打強(qiáng)各區(qū)域市場的深度和密度，并通過特色品牌進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張。

回顧公司的發(fā)展歷程，「新乳業(yè)」成立于2006年，前身為新希望集團(tuán)乳業(yè)板塊。公司通過并購起家，再經(jīng)過了多輪并購后現(xiàn)已形成擁有15個(gè)乳品品牌、16個(gè)乳制品加工廠和13個(gè)自有牧場的乳業(yè)集團(tuán)。

公司充分發(fā)揮被并購品牌的優(yōu)勢，一方面，公司以“新希望”作為核心品牌，另一方面，公司通過外延并購，逐步形成包括“華西”、“雪蘭”等十余個(gè)子品牌在內(nèi)的品牌矩陣。各個(gè)品牌獨(dú)立運(yùn)營并充分發(fā)揮區(qū)域協(xié)同效應(yīng)，共同推動(dòng)公司業(yè)務(wù)向全國化布局。在子公司的管理方面，對(duì)于規(guī)模較大的子公司更加關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整及凈利率提升，而對(duì)于快速成長階段的子公司，「新乳業(yè)」更加關(guān)注增速水平。

復(fù)盤公司的并購歷史，公司及前身自成立以來經(jīng)歷多輪并購，并購對(duì)象主要為在各地具有影響力和消費(fèi)者認(rèn)同的地方性品牌，從而形成協(xié)同發(fā)展。在實(shí)際的并購操作中，公司更重視優(yōu)勢互補(bǔ)，在「新乳業(yè)」扎根西南市場的基礎(chǔ)上，逐步向西北、中東部的空白市場進(jìn)行外延發(fā)展。

并購階段一（2002年-2009年）：2002年6月新希望發(fā)布公告，宣布進(jìn)軍乳業(yè)業(yè)務(wù)并提出“在未來3到5年的時(shí)間內(nèi)，籌資8到10億元，計(jì)劃重組8到10家優(yōu)質(zhì)地方性乳企，力爭盤活20到30億的存量資產(chǎn)，并形成50到80億的銷售能力，在中國西部打造出一支乳業(yè)新軍”的計(jì)劃。短短兩年間內(nèi)，公司在四川、重慶、云南形成乳業(yè)布局，并逐步在河北、杭州進(jìn)行延伸，形成了12家乳業(yè)構(gòu)成的乳業(yè)事業(yè)群，總資產(chǎn)達(dá)到13億元，凈資產(chǎn)6億元。而在奶源方面，新希望擁有了11個(gè)奶源基地、10個(gè)直屬牛場、10萬多頭奶牛，年收奶量可達(dá)到25萬噸。但在實(shí)際執(zhí)行中，公司也面臨著子公司銷售區(qū)域重疊、整合難度大等問題。

并購階段二（2010年-2018年）：2010年席剛先生出任公司董事長，新的領(lǐng)導(dǎo)班子對(duì)并購整合經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理后，于2015年正式開啟了新一輪的并購，并在3年內(nèi)整合了5家企業(yè)，較上一輪并購的整合速度有所放緩，公司更加追求一個(gè)穩(wěn)健的擴(kuò)張節(jié)奏。在這一輪的并購中公司的整合質(zhì)量顯著提高，多個(gè)子品牌的收入、利潤水平均出現(xiàn)顯著改善，以朝日乳業(yè)為例，在被并購的第二年就成功扭虧為盈，而前期虧損最嚴(yán)重的湖南南山，在2019年整合完成后實(shí)現(xiàn)了470萬元的年度凈利潤，扭虧為盈。如果說在上一輪的并購中，公司出現(xiàn)了子品牌銷售區(qū)域重疊等問題，那么在這一輪中公司把主要的精力放在了湖南、江蘇等空白場，同時(shí)朝日等品牌定位和公司原有品牌也可以形成一定的互補(bǔ)。

并購階段三（2019年至今）：2019年開始，公司逐步收購福州澳牛、寧夏寰美乳業(yè) (控股子公司夏進(jìn)乳業(yè)) 和一只酸奶牛，并入股現(xiàn)代牧業(yè)和澳亞投資。從區(qū)域上看，公司不僅填補(bǔ)了在東南市場的空白，也同時(shí)在西北市場上實(shí)現(xiàn)了突破。2022年，公司收購福建新澳牧業(yè)有限公司55%股權(quán)，新澳牧業(yè)產(chǎn)品主要銷售區(qū)域?yàn)楦＝ㄊ　?/p>

在公司的并購和整合中，「新乳業(yè)」會(huì)在保留原有體系的基礎(chǔ)上，導(dǎo)入全國化明星單品，并在人員素質(zhì)提升、數(shù)字化建設(shè)、供應(yīng)鏈等方面進(jìn)行賦能，幫助子公司調(diào)整組織架構(gòu)，優(yōu)化管理運(yùn)營效率。同時(shí)，公司會(huì)派駐總經(jīng)理與財(cái)務(wù)總監(jiān)，其余原有團(tuán)隊(duì)均保留，盡量保持原有組織架構(gòu)穩(wěn)定。此外，公司對(duì)子公司設(shè)立明確細(xì)致的任務(wù)和較為豐厚的激勵(lì)措施，以確保其對(duì)總部戰(zhàn)略的具體落實(shí)，并激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力與動(dòng)力。

2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入100.06億，同比增長11.59%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.62億，同比增長15.77%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.95億，同比增長14.86%，在疫情的擾動(dòng)之下公司能夠取得這樣的成績實(shí)屬不易。同時(shí)，公司在2023Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.21億元，同比增長8.84%，歸母凈利潤0.61億元，同比增長40.56%，扣非歸母凈利潤0.75億元，同比增長115.57%，雖然去年同期的基數(shù)較低，但公司整體的扣非凈利潤水平依然較超預(yù)期。

分品類看，2022年公司的液體乳/奶粉/其他分別實(shí)現(xiàn)收入87.76/0.71/11.59億元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%，雖然2020年并購夏進(jìn)后常溫奶占比大幅提升，但低溫產(chǎn)品仍占比50%以上，為主要營收來源，預(yù)計(jì)2022年常溫奶/低溫酸奶/低溫鮮奶分別占比40%+/近30%/20%+。2022年，公司的低溫鮮奶業(yè)務(wù)收入同比增長15%，全國市占率突破10%。隨著較高毛利率的低溫營收占比提升至50%以上，公司的噸價(jià)水平提升了1.46%，拉動(dòng)液態(tài)奶毛利率提升了1.24pct。

分區(qū)域看，2022年公司在西南/華東/華北/西北/其他區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66億元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。從收入結(jié)構(gòu)上看，傳統(tǒng)西南市場的收入占比下降至37%，華東、西北市場的收入占比都已經(jīng)超過10%，因此公司已經(jīng)基本成為一家以低溫為特色的全國化乳制品企業(yè)。

2022年公司渠道端也有亮眼進(jìn)展，直銷模式收入50.69億，同比增長19.82%，收入占比超50%。同時(shí)，DtoC模式使得公司渠道差異于乳制品賽道中的傳統(tǒng)龍頭企業(yè)，渠道粘性更高，也更能發(fā)揮公司主觀能動(dòng)性。在最新的五年規(guī)劃中，公司表示未來將加大DtoC渠道的布局力度，希望DtoC渠道的收入占比能從當(dāng)前的15%提升至30%。

供應(yīng)鏈方面，「新乳業(yè)」通過自建和收并購現(xiàn)已擁有13座自有牧場，并投資持有規(guī)模化牧場所有者現(xiàn)代牧業(yè)、澳亞投資8.03%、4.44%的股份，成功卡位西南、東部、西北奶源。22H1公司奶源自給率高達(dá)46%，且可輻射華東、華南等核心市場。同時(shí)，集團(tuán)旗下的新希望六和、新希望貿(mào)易可賦能上游的養(yǎng)殖原料，子公司草根知本作為投資運(yùn)營平臺(tái)可賦能并購，集團(tuán)內(nèi)鮮生活冷鏈、未來星宇可賦能下游的冷鏈運(yùn)輸、電商運(yùn)營。其中，鮮生活冷鏈物流已覆蓋32個(gè)省，在全國建立了70家分子機(jī)構(gòu)，配送網(wǎng)點(diǎn)超30萬個(gè)，已基本實(shí)現(xiàn)泛全國化布局。

公司自2023年起進(jìn)行了戰(zhàn)略重點(diǎn)的調(diào)整，更加關(guān)注凈利率的提升。雖然公司在2019年上市后凈利率由2018年的4.96%下降至2021年的3.81%，但我們認(rèn)為這和公司未來五年希望做到凈利潤率翻番的目標(biāo)并不矛盾。過去幾年，公司凈利率下降有特殊的因素存在，一是公司收購夏進(jìn)收入占公司整體比重較高，但夏進(jìn)的毛利率較低，因此在并表后大幅拖累公司整體毛利率。另外，公司在20220年以來存在著轉(zhuǎn)債利息、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等支出，這都對(duì)當(dāng)期的利潤率水平構(gòu)成負(fù)面影響。