文：劉能

來源：向善財經（ID：VIPIPO123）

1月12日，中國證監會披露了《八馬茶業股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》。共計46問，具體包含了對八馬茶葉此前撤單創業板IPO原因的存疑、銷售費用占比過高、股東關聯公司，以及清理各對賭協議的具體過程和相關清理條款的約定情況等問題。

不過有意思的是，證監會如此犀利的提問卻似乎沒能嚇倒八馬茶葉沖擊主板的決心。僅在八天后，其就預披露更新了招股說明書，頗有一種無所畏懼或者勢在必得的意味。

但要知道，從早前的安溪鐵觀音、華祥苑、七彩云南等茶企沖擊IPO失敗后退出，到近年來普洱瀾滄古茶股份有限公司終止A股IPO改道港股以來，至今還尚未有一家茶企能打破A股“無茶”魔咒。

那么在這種情況下，如此急迫而又“自信”的八馬茶業，會是那個請A股市場“喝”第一杯茶的幸運兒嗎？

沖擊IPO，八馬茶業逆風而行？

在從最新披露的招股書分析推測八馬茶業IPO上市的勝算之前，向善財經注意到，最近外部上市環境的風云變幻，卻似乎先為八馬茶業披上了兩層不確定的陰霾。

一是2月1日，證監會發布了《中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見》，這意味著全面注冊制的落地實施被正式提上日程，上交所與深交所主板成了此次改革的重中之重。

對此，有證券機構表示，全面注冊制落地后，主板有望擴容，企業赴A股上市意愿增強且更加多元化，但同時IPO審核也將更加嚴格。IPO上市渠道打開后，提升上市公司質量或成為下一階段資本市場改革的主要任務……

二是年前，市場流出了關于主板IPO紅燈行業傳聞，而八馬所處的茶葉行業，也在限制名單當中。

盡管“紅燈傳聞”目前還未得到進一步證實，但這兩則消息的出現對于正頂著證監會46問，沖刺上市的八馬茶業來說，怎么看都不算是什么好消息。

不過相比于前者審核的收嚴，后者雖然看似更加致命，但去年包括紫燕食品在內的一批紅燈行業玩家們卻都成功實現了主板上市，說明監管層可能并非是一棒子打死，更多還是要看企業自身的成色如何。

在這方面，據天眼查APP數據顯示，2019年八馬茶業實現營收10.23億元，凈利潤為9088萬；2020年營收12.66億元，凈利潤為1.16億；2021年營收17.44億，凈利潤為1.62億，三年凈利率不足10%。

而截至到2022年9月底，八馬茶業實現營收14.06億元，凈利潤收獲1.44億元，雖然凈利率只是微增至10.2%，但卻實現了三年以來的首次突破。

并且對比上一版的招股書數據來看，2022年一季度，八馬茶業經營活動產生的現金流量凈額為-1305.91萬元，但現在卻已經恢復至2.52億元。不僅說明其第二、第三季度市場表現極為亮眼，同時又在一定程度上佐證了上述業績營收的真實含金量。

不過話又說回來，穩定盈利只能算是IPO的及格線，尤其是在當前全面注冊制風頭正盛之時，企業自身的經營質量，才是關乎其未來價值表現和上市成功與否的關鍵。

對此，向善財經注意到，雖然八馬茶業在營收凈利方面取得了新的市場突破，但問題是，其過去積累的沉疴頑疾卻似乎也依然沒有得到解決，甚至還出現了積重難返的端倪。

最值得關注的問題有兩點：一是連年增高的存貨規模；二是不斷加劇的資金流動性壓力。

據八馬茶業最新披露的招股書顯示，在流動資產構成中，其“存貨”規模出現了報告期內的四連漲。截至2022年9月底，八馬茶業的存貨金額攀升至3.79億元，占流動資產比例47.11%，為最大的一項資產構成。

進一步拆解存貨構成明細來看，“庫存商品”是其占比最大的資產項目，并且價值規模同樣在報告期內不斷升高，如今已累計高達2.68億元，占比70.81%。但前邊提到，八馬茶業近年來的業績表現整體呈連續增長態勢。那這就意味著，八馬茶業在近年來“高舉高打”的發展增長中，可能也產生積存了大量不確定資產，而整體風險代價分攤下來看，八馬茶業自身的成色質量似乎要被大打折扣。

因為相比“越陳越香”的白酒，大部分茶葉和普通食品飲料一樣，是存在保質期的。所以隨著時間的推移，茶葉存貨價格波動的可能性就會不斷增長，那么其面臨大幅減值的可能性也會與日俱增長，進而影響到企業未來的整體利潤表現。

但這還沒完，向善財經還注意到，截止到2022年9月30日，八馬茶業的貨幣資金余額僅為2.2億元，占流動資產比例為27.36%，是自2019年以來連續四個報告期內占比最小的一次。

而同期，八馬茶業的應付賬款為1.55億元、應付職工薪酬4844.91萬元和其他應付款1.01億元，一年內到期的非流動負債7149.13萬元……

很明顯，現在八馬茶業手中實有的貨幣資金并不足以應對所有的流動負債，而且從招股書來看，資金流動性緊張的問題從2019年以來就已經有所顯現。

或許正因如此，在解釋分配使用募集資金時，八馬茶業提到將按照輕重緩急順序投資。而在其10.08億元的IPO募資計劃中，投資規模最大的一項便是計劃拿出3個億來補充流動資金。

要知道，在報告期截止到2021年期末的那一版招股書中，八馬茶業計劃投入補充資金尚且是1.5億元。前后時隔不到一年的時間，該指標便實現了翻倍增長。足以見得當前八馬茶業面臨的流動資金壓力。

其實，這在一定程度上或許也解釋了當前八馬茶業為何如此急于上市的原因。畢竟如果八馬茶業不能成功上市并募足或補充流動資金的話，那么未來其日常營運的資金空間可能將變得非常狹窄，而現在頗為亮眼的業績增長速度也或許將不再具備可持續性，屆時八馬茶業再想要順利沖上IPO，面臨的風險阻礙恐怕將更大更難以逾越。

玩標準還是玩茶，八馬茶業們的上市冷思？

關于A股“無茶”魔咒的形成，在向善財經看來，一方面源于八馬茶業們自身存在的發展競爭問題，另一方面則是因為茶葉產業自身存在的缺陷。

即茶葉非標品屬性強，市場標準化問題難解決。

主要體現為兩點：第一點是種植采購端的非標，茶業作為小農經濟作物需要高山和丘陵種植，生產機械化程度低，生產效率難以提升。而且茶葉的品質、產量受氣候影響較大，無法擺脫靠天吃飯的限制，這是種植端的客觀因素。

不過從實際來看，茶葉原料端的產業化規模化程度低，可能并不算是制約八馬茶業們上市的最大障礙。畢竟，不少茶企都會選擇增加原料存貨，以應對茶葉原料價格變動、惡劣氣候等上游風險因素。

所以在向善財經看來，真正造成傳統茶企上市難的原因在于第二點，即銷售流通端或市場定價端的非標問題。

和白酒等大部分消費品不同的是，由于茶業從生產種植到加工制作等各個環節都存在著非標特性，所以這就導致在最后的銷售流通端，大部分傳統茶企們都是拿著“茶”去找價值價格的“標準”。

比如一杯綠茶，如果產地源自西湖龍井核心產區，那么其價格就要比普通綠茶高上一籌。而在采摘時節上，這杯龍井茶又有“雨前是上品，明前是珍品”的區分說法。同時還有制作工藝和成品茶葉的品相、氣味、顏色都能決定一杯茶的最終定價是幾十塊，還是幾萬塊。

可以發現，“以茶找標準”的思路玩法，更多是偏向于個性化的奢侈品、工藝品邏輯。所以和奢侈品市場固有的弊病一樣，雖然茶企們強調的是茶葉品質，但是對于不專業的大眾消費者來說，雨前的龍井和雨后的龍井茶其實并沒有很大的區別，其更多是靠著“一分價錢一分貨”的價格錨定來判斷一杯茶的好壞。

而由于茶企和消費者天然存在著產品信息差，再加上茶葉本身又具備極強的自主定價權，所以市場又很容易會出現以次充好或者掛羊頭賣狗肉的消費亂象，同時還能在一定程度上為茶企的“造假作亂”提供機會，加劇市場監管的難度。

比如八馬茶業就曾在采購物料中，多次提到“產品的非標屬性較強，無公開市場價格可比”，導致存貨的成本確認很難精準……

那么如此看來，茶葉標準化似乎是個無解的難題？

其實不然。在這方面，向善財經注意到，雖然小罐茶“大師作”的營銷玩法并沒有迎來一個好的結局，但其卻給我們帶來了一些破解茶葉標準化的新靈感。

因為小罐茶的商業邏輯是拿著“標準”去找茶，即先設立“大師作”的品質標準，統一產品定價，然后再去找符合標準的品質好茶。整體更加偏向于大眾化、工廠化的快消品邏輯。

在這一過程中，小罐茶幾乎不需要直接讓消費者記住小罐茶產品經歷了多少道篩選炒制、原料茶葉有多好，而只需要在營銷層面側重于強調“大師作”的標準之高。（事實上，不少人也確實沒有記住小罐茶到底有那八種茶葉，但是對于那句“八位大師制作”的廣告語卻記憶尤深。）

畢竟在“好馬配好鞍”的固有認知主導下，大師標準下的茶葉品質又怎么會差呢？而有著第三方大師的品質背書，小罐茶高端高價的形象自然也就順理成章起來。

但相比之下，傳統茶企們既需要證明茶葉品質的好壞，又需要自證價值價格標準的合理性，這等于是自己證明自己，消費者又如何能接受和認可呢？

不過就像開弓沒有回頭路一樣，身處千億賽道上的八馬茶業已經開始了IPO沖刺，其究竟能否逆風坐上“茶葉第一股”的市場寶座，我們能做的也只有拭目以待。

但是對于整個茶葉行業來說，破解市場規模化仍是一條需要不斷嘗試和創新的必經之路……

聲明：股市有風險，入市需謹慎。文中信息及作者觀點不構成投資建議，投資與否須自行甄別。另：所涉企業信息，均來自原企業的公開披露信息。