文：肖望

來源：棱鏡（ID：lengjing_qqfinance）

投資者張鳴（化名）感到無比慶幸，他在6月份清倉了已經持有了4年多的貴州茅臺（600519.SH），清倉價格在2000多元/股。

回頭看，他算得上是成功“逃頂”——這已是茅臺今年以來股價的相對高點。

進入10月份，貴州茅臺股價陡峭下跌，靚麗的三季報也未能挽回頹勢，10月28日收盤報1360元/股。在15個交易日內累計下跌27.67%，市值蒸發超6000億，相當于跌去了一家五糧液。

這樣的跌勢在貴州茅臺的歷史上并不多見。上一次類似的跌幅和跌速，可以追溯到去年2月末，當時，貴州茅臺剛剛經過一番火箭式上漲，創下歷史最高價2586元/股，隨后一度下跌至1919元/股，13個交易日中下跌25%。

但不同于上次下跌時貴州茅臺市盈率高達60倍，當前茅臺市盈率僅28.7倍，已處于近三年的估值底部，也是歷史相對低點。

貴州茅臺被譽為A股的“定海神針”。過去雖偶有下跌，但其總能用不斷上漲的業績利潤兌現市場的期望，讓追隨茅臺的投資者賺得盆滿缽滿?！澳阌肋h可以相信茅臺。”疊加其稀缺屬性，貴州茅臺更成為價值投資的代名詞。

而如今，估值已經創下歷史新低的貴州茅臺為何仍被拋售？茅臺還香嗎？

貴州茅臺今年自5月至今的股價走勢，進入10月后急速下跌。

01

美聯儲加息引發的一場大拋售

今年以來，貴州茅臺股價大部分時間都在1600元/股到2000元/股之間波動。自10月11日起，貴州茅臺開始放量大跌，至10月28日下跌近30%。截至10月28日收盤，報收1360元/股，失守1400元關口。

作者據數據資訊服務商Wind統計，自10月10日至10月28日，滬深港通持有貴州茅臺的股票數量減少993.46萬股，凈流出資金達到160.5億元，持股市值減少526.57億元。

在10月多數交易日，滬深港通資金處于凈賣出貴州茅臺狀態，其中10月24日單日凈流出資金達43.67億元，當天貴州茅臺也罕見大跌7.56%。

滬深港通是國際資金買入A股的主要渠道。不止是貴州茅臺，Wind顯示，10月份北向資金（指買入A股的國際資金）凈流出達482.88億元，其中滬股通流出344.85億元，深股通流出138億元。

大洋彼岸的美聯儲輕輕扇動蝴蝶翅膀，給全球金融市場帶來巨大風暴。國際資金密集流出A股市場，與美聯儲的加息進程息息相關。

9月21日，美聯儲大幅加息75個基點，聯邦基金利率的目標區間提升至3.00%~3.25%。這是今年以來美聯儲第五次加息，加息幅度已達到300個基點。加息密度和幅度都屬罕見。

由于美元在全球金融市場中的主導地位，為避免資金大幅流出，多個國家開啟“加息競賽”。

中金公司宏觀團隊指出，當前海外宏觀的主要矛盾仍是高通脹。在通脹風險未解除之前，不宜對政策轉向過度期待。不僅如此，在本周四（11月3日）即將召開的美聯儲議息會議上，中金預計美聯儲還將宣布加息75個基點，聯邦基金利率將升至3.75%~4%區間。基于美國通脹預期反彈等因素綜合考慮，中金更是將美聯儲加息高點預期調整至接近5%。

中金公司更指出，本輪美國通脹較為頑固，美聯儲貨幣政策需要在相當一段時間內維持從緊態勢，意味著美元利率將在長時間內保持高位。

而另一方面，人民幣匯率近期在波動中有所貶值。10月25日，美元兌人民幣匯率一度達到7.3。自今年4月份以來，美元相較人民幣區間升值幅度最高達到15%。

綜合因素下，美元資產對國際資金的吸引力大幅提升，國際資金相繼回流，導致包括貴州茅臺在內的一眾國際資金重倉標的均出現大幅下跌。

據中金公司研究部統計，今年以來，外資偏好增持采掘、公用事業、交通運輸、建筑裝飾等“穩增長”和高端制造，減倉大消費。9月以來，家電、休閑服務、食品飲料和建筑材料持股占比下降明顯；個股方面，北向資金年初至今減持金額最高的個股包括寧德時代、貴州茅臺和恒瑞醫藥。

02

“雙節”帶不動，“白酒消費場景也少了”

10月14日，貴州茅臺披露的2022年三季報顯示，前三季度公司營業收入871.60億元，同比增長16.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤444億元，同比增長19.14%。

不僅是茅臺，五糧液前三季度營收同比增長12.19%，凈利潤同比增長15.36%；洋河股份前三季度營收同比增20.69%，凈利潤同比增25.78%。

但業績持續亮眼并未阻擋包括茅臺在內的白酒股下跌。有資深白酒投資人士向作者表示，三季報反映的是此前渠道經銷的情況，但市場對今年消費端需求不振以及渠道庫存的憂慮在進一步上升。

國家統計局公布的9月社會消費品零售額數據顯示，9月份餐飲收入3767億元，下降1.7%；煙酒類消費收入465億元，同比下降8.8%，降幅較大。中銀證券指出，餐飲消費受多地疫情反復影響，消費場景受限，當月同比由正轉負。煙酒類下降主要由于疫情反復和上年基數偏高。

中秋、國慶歷來是宴席白酒消費的旺季，其價格、動銷情況對酒企完成全年的業績目標至關重要。

《華夏酒報》援引武漢某白酒經銷商介紹，今年中秋，白酒不只是銷量下降，消費頻次也在下滑，指望中秋旺季沖量落空，只能期望國慶和春節了。

《每日經濟新聞》援引福建泉州白酒經銷商介紹，往年中秋節其銷售額在千萬級別，而今年只有20多萬元。雖然當地并未出現疫情，但經銷商觀察當地消費能力也不及以往。中國酒類流通協會會長王新國對《每日經濟新聞》表示，人們交流少了，白酒消費場景也少了。從去年以來，市場上庫存比較大。

招商基金侯昊掌舵當前市場最大的白酒指數基金。10月24日，侯昊表示，此次白酒板塊股價回調主要系雙節反饋平淡。

侯昊認為，白酒基本面仍然向好，淡季基本面邊際變化不大。三季報主要酒企業績保持環比改善、向好運行趨勢，渠道端看雙節后動銷進入平穩期，若后續各消費場景有序恢復，動銷有望進一步改善。短期看12月份前后，包括年底經銷商大會、總結會議、旺季開門紅終端動銷變化等增量信息反饋，有望進一步對白酒板塊形成催化；中長期看，消費升級及集中度提升趨勢下，白酒板塊仍具備較好的配置價值。

國金證券食品飲料團隊也認為，當前市場的擔憂點根本是對于茅臺動銷或需求的預期。而在過去不同周期的演繹中，已有呈現茅臺穿越周期的韌性。

03

三季度公募基金減持近百億 

貴州茅臺歷來是基金重倉股票之一，尤其在2020年的白馬股行情中，越來越多的新基金抱團重倉貴州茅臺等在內的股票，推動其股價不斷攀高。

作者據Wind統計，截至2022年三季度末，持有貴州茅臺的基金達到2067只，持股數量9446.73萬股，持股總市值1768.9億元。而在二季度末，持有貴州茅臺的基金有2000只，持股總量為9449.48萬股。

據海通國際荀玉根研究，三季度偏股型基金份額和倉位均有下降，主動偏股型基金持倉結構轉向中小盤。前10大重倉股相較二季度占比下降2.8個百分點，占比為21.7%。

中金對主動權益基金三季報研究也顯示，貴州茅臺仍為主動權益基金最大重倉股，持股市值達1176.4億元。瀘州老窖、五糧液也入圍前五大基金重倉股，但除瀘州老窖獲小幅主動增持外，其他均有明顯減持。主動權益基金減持最多的三大個股分別是寧德時代、貴州茅臺和藥明康德，減持市值分別為100.3億元、94.4億元、80.8億元。此外，基金抱團效應明顯下降，前十大重倉個股持倉占比降幅較大。

瑞銀曾對作者表示，如果貨幣政策出現明顯緊縮，對基金抱團股會是較大的風險。從更長線的角度看，是有新的板塊和公司取代原有的龍頭股。

有基金業資深人士提醒，對于基金持股集中的個股，亦要警惕在突發狀況或資金面變化時發生“踩踏”。

因旗下多只基金重倉貴州茅臺、五糧液、洋河股份等白酒股，易方達基金被投資者調侃為“世界第三大酒莊”，基金經理張坤更是被基民捧上“千億頂流”。

作者對比張坤掌舵的易方達藍籌精選季報發現，其在第三季度小幅減持貴州茅臺20萬股，同時小幅減持了洋河股份和瀘州老窖，增持了五糧液等。但白酒股仍然是張坤的最愛，截至三季度末，瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液、洋河股份占基金資產凈值比例均在9.9%左右。

受白酒板塊及其他重倉白馬股下跌，易方達藍籌精選今年以來收益率-36.85%，同類基金中排名墊底，令投資者哀嚎：“張坤，你欠我的，用什么還！”

在易方達藍籌精選三季度報告中，張坤稱，增加了醫藥等行業配置，降低了金融等行業配置。個股方面仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司。這是其一貫的投資理念。

張坤還表示，三季度市場擔憂地產、疫情、匯率等因素擾動，但似乎對中遠期（比如三五年后）企業的經營情況不關心。他更稱，投資者如果以買房的心態來投資股票，包括細致的基本面分析(大量調研樓盤)、重倉買入(投入大量資金)、長期持有(不因為短期房價波動而進行交易)，可能效果會好得多。

“現階段，市場先生提供了對長期投資者有吸引力的出價?！睆埨しQ。

10月26日，招商中證白酒指數基金提高申購限額，將今年1月4日起實施的A類基金20萬元限額、C類10萬元限額分別調整至100萬元和50萬元。

有公募基金業人士向作者表示，在市場過熱時，良心基金經理往往會限制基金申購，防止基金規模過快膨脹，同時給投資者的情緒降溫。而當市場出現長期價值投資機會時，基金又會提升申購限額。這也是觀察市場投資時機的一個指標。

04

密集唱多，股價2800元可期？

茅臺在內的白酒板塊大跌，寢食難安的不僅有投資者，中國酒業協會也坐不住了。

10月29日晚間，中國酒業協會發表文章《從資本市場看中國白酒“價值論”》，稱10月份以來，資本市場的白酒板塊出現了大幅度下跌行情，形成情緒化、恐慌式非理性調整，資本市場的股價和實體經濟之間出現了嚴重的“價值背離”。而近期白酒上市公司三季報幾乎都取得雙位數增長。

對于產業下行說法，上文稱，酒類消費逐步由社交場景轉向家庭和個人消費；線下傳統渠道逐步向線上新型渠道轉移，酒企管理對終端動態掌握更具及時性。未來白酒企業經營不存在所謂周期波動的可能性。

茅臺集團也試圖給市場傳遞信心。據茅臺集團官方微信，10月28日，茅臺集團召開“十四五”發展規劃中期評估專題會議，其認為，盡管當前白酒板塊資本市場波動較大，但白酒行業發展穩中向好的根本趨勢沒有改變。茅臺產銷勢頭良好，有信心、有能力確保股份公司未來實現持續穩健增長。

知名投資人段永平近日在投資社區也多次提到，自己又買入了一些茅臺股票，并稱目前A股投資基本只有茅臺。如何看待30倍市盈率的茅臺？段永平稱，就是怎么看30倍市盈率買入30年利潤每年增長10%的企業，更何況茅臺10%的平均增長很可能低估了。

深圳東方港灣投資董事長但斌以重倉茅臺知名。其近期也密集轉發多條肯定茅臺股票長期價值的微博。

在貴州茅臺三季報發布后，方正證券、平安證券等數十家券商更是給出強烈推薦、買入的投資建議，多家券商給出2000元以上的目標價，招商證券更是給出高達2800元的目標價，較貴州茅臺當下1360元的價格尚有106%的上漲空間。

不過，亦有擔憂聲音指出，以貴州茅臺為代表的白馬股狂歡行情，正是基于市場情緒、大量增量資金不斷進入等多重因素合力助推上漲的。一旦大白馬跌倒，其短期內很難再站起來。

上述資深白酒投資人士對作者表示，茅臺代表了A股的估值基準，其稀缺性決定了議價能力，仍有提價空間。但其他白酒股、消費股可能會下滑得更快，“肯定要降低預期，想漲到之前的那種行情很難了”。

10月31日，貴州茅臺開盤后快速下跌近2%至1333元/股，隨后又快速上漲1.5%至1382元/股。但這一價格并不堅挺，茅臺股價隨后再度下跌，在開盤價附近徘徊。午間收盤時報收1357.85元/股，微跌0.16%。