文： 李欣 黃繹達
來源： 36氪財經（ID：krfinance）
近兩年來，不少曾被資本瘋狂追捧的熱門賽道悄然走下神壇，人造肉便是其中之一。
2019年，比爾蓋茨押注的人造肉第一股Beyond Meat成功上市，將人造肉概念推向高潮，上市首日收盤暴漲163%，上市僅一個多月市值便突破100億美元。然而，今年以來，Beyond Meat的慘淡業績令市場嘩然。Beyond Meat 2022財年上半年營收同比下滑0.43%，凈虧損同比擴大321.14%。股價也是跌跌不休，2021年至今Beyond Meat股價已累計跌去九成。國內公司方面，2019年，隨著Beyond Meat上市，人造肉概念股迎來股價強勢上漲周期。其中表現尤其亮眼的是Beyond Meat原材料供應商雙塔食品，其在2019至2020年7月，不到兩年的時間內股價累計暴漲逾600%。而隨著人造肉市場降溫，雙塔食品的業績、股價也呈現出下滑趨勢，近兩年來市值蒸發超百億元。
那么，人造肉概念究竟為何熄火？作為人造肉原材料供應商的雙塔食品還是否值得關注？
1、雙塔食品目前的財務狀況如何？
2、雙塔食品還有想象空間嗎？
3、雙塔食品投資價值幾何？
01
增收不增利，陷入虧損
雙塔食品以生產粉絲起家，是行業內規模最大的粉絲生產企業，占據龍口粉絲約20%的市場份額。2008-2011年間，粉絲貢獻的收入占比一度高達66%以上。之后，雙塔食品的收入結構逐漸多元化，隨著豌豆蛋白等新業務的逐步并表，粉絲的收入占比不斷下降。
2012年起雙塔逐步向豌豆全產業鏈延伸，在原有業務基礎上增加豌豆加工業務，產品主要包括豌豆蛋白、淀粉、膳食纖維等。自2018年起，豌豆蛋白已超越粉絲業務，成為雙塔食品的第一大收入來源，也是其實現收入增長的主要推動力。在業務多元化的驅動下，2012-2021年間，雙塔食品的營收規模由5.84億元增加至21.65億元，9年CAGR為15.5%，其中豌豆蛋白業務增長最為迅猛，同期CAGR達33.5%，增速遠超公司整體業績。2022H1，雙塔食品的豌豆蛋白收入占比為32.07%，同期豌豆干淀粉、粉絲、膳食纖維及其他產品的收入占比則分別為21.26%、18.69%、5.4%、22.58%。雙塔食品各項收入增長情況；來源：Wind，36氪整理收入的區域結構方面，粉絲、淀粉和纖維產品以國內銷售為主，蛋白類產品以國外銷售為主，2021年國內收入占比為56.77%，國外收入占比為43.23%。
推動收入增長的同時，豌豆蛋白、膳食纖維等高附加值業務的擴張也進一步優化了雙塔食品的盈利水平。從毛利率來看，豌豆蛋白、膳食纖維的毛利率長期高于粉絲，2018年-2022H1，豌豆蛋白、膳食纖維兩項業務的毛利率均達50%以上，呈逐年上升的趨勢。
粉絲業務毛利率則常年在10%-20%左右，并呈逐年下滑的趨勢。所以，隨著豌豆蛋白、膳食纖維等高毛利、高成長性業務的相繼并表，雙塔食品的整體毛利率自2017年開始觸底回升，由2017年的10.64%提升至2018年的14.75%。
雙塔食品各項業務毛利率；來源：Wind，36氪整理不過，2021年以來，雙塔食品的毛利率再次出現下滑，2021年及2022H1分別同比下滑0.84和18.26個百分點至26.4%、14.61%，主要原因在于這兩年間上游原材料價格大幅上漲，營業成本擴張速度遠超營收增速。作為最大的成本項，原材料在2022H1的營業成本占比高達72.94%。
雙塔食品的主要原材料是進口豌豆等農產品，因此進口豌豆價格波動成為拖累其毛利率水平的最主要因素。如圖，根據海關統計數據，從2020年開始，豌豆價格出現大幅上漲，尤其進入2022年后，豌豆價格總體保持高位運行。過去兩年間，雙塔食品的主要外購原材料價格同比變動均超過30%，大幅壓縮了雙塔食品的利潤空間。
費用方面，近三年來，由于海外業務收入占比在30%-40%左右，在匯兌損益的影響下，雙塔食品的財務費用率波動最為顯著，2019-2022H1分別為1.94%、0.37%、0.74%、2.19%。
主要受新會計準則影響，雙塔食品將運費歸至主營業務成本，同期銷售費用率持續下降，2019-2022H1銷售費用率分別為5.71%、3.62%、3.56%、2.5%。
整體而言，從近五年的數據來看，銷售費用與財務費用對沖后，研發費用率和管理費用率又相對穩定，雙塔食品的期間費用率錄得10%±1-2pct，基本保持穩定，對利潤變化影響不大。雙塔食品毛利率及凈利率；來源：Wind，36氪整理在上述因素的影響下，尤其是受成本激增的影響，雙塔食品自2021年下半年開始出現增收不增利的現象。2021年凈利率由2020年的17.46%下降至12.34%。2022H1，由于對豌豆淀粉存貨等進行計提資產減值準備7659萬元，利潤水平進一步降低，最終出現虧損，凈利率錄得-0.95%。在期間費用率基本保持穩定的情況下，原材料價格上漲是雙塔食品增收不增利的關鍵因素。
02
人造肉市場熄火影響短期業績水平
當前，無論是業績還是股價，雙塔食品均陷入低谷期。展望未來，雙塔食品在資本市場還有想象空間嗎？
公司未來的業績水平主要取決于兼具規模與成長性的業務，從目前的收入占比來看，豌豆蛋白是雙塔食品的第一大主營業務，從收入增速及毛利率來看，豌豆蛋白和膳食纖維是其近三年來增長最快，毛利率最高的兩項業務，但由于膳食纖維收入規模尚小，2022H1收入占比僅5.4%，因此，豌豆蛋白業務的后續發展成為影響雙塔食品業績水平的核心因素。然而綜合多方面因素與主流市場觀點，均認為短期內，受下游人造肉市場需求收縮等因素的影響，雙塔食品的豌豆蛋白業務有可能進一步下滑或增長放緩，從而影響整體業績水平。在過去很長一段時間里，市場給予了人造肉相當高的預期，也涌現出Beyond Meat這樣的人造肉大牛股。其歷史背景是隨著健康、環保、動物保護意識的提升，用植物蛋白替代動物蛋白消費理念的興起。
根據BCG和Blue Horizon Corporation的研究結果，到2035年，全球食用的十分之一的肉、蛋、奶制品和海鮮將由替代蛋白質制成。報告稱，到2035年，在技術創新與政策支持下，替代蛋白市場增長速度可能將提高至22％，替代蛋白市場份額將由2020年的2％增長到11％。
在這一趨勢下，豌豆蛋白作為主要的植物蛋白種類之一，開啟了廣闊的市場空間。在能量棒、零食和保健品等豌豆蛋白產品的基礎上，近年來被資本熱捧的人造肉進一步打開了豌豆蛋白的市場空間。
人造肉根據不同的原料及加工工藝可以分為植物肉和細胞肉兩個類別，以大豆蛋白、豌豆蛋白為原料加工制成的植物肉是目前人造肉最主要的商業化方向。《2021中國植物肉行業洞察白皮書》指出，中國對植物性肉類的需求將在未來5年內增加200%。據Euromonitor預測，到2023年，中國人造肉市場規模將達到130億美元。
以植物肉為首的下游旺盛的市場需求直接帶動豌豆蛋白生產企業業務快速增長。以雙塔食品為例，2012-2021年，雙塔食品豌豆蛋白業務的收入規模由0.60億元擴大至8.29億元，CAGR達33.5%。
來源：Wind，36氪整理
關于植物蛋白的供需格局，根據雙塔食品2021年報中的表述，歐洲及美國對植物蛋白的年需求量約為127萬噸，日本每年對植物蛋白的需求量約60余萬噸，加上澳洲、新西蘭、加拿大、南非等發達地區的市場需求，全球對于植物蛋白的年需求量應該在230萬噸以上，而彼時全球的大豆蛋白產能接近200萬噸，豌豆蛋白產能僅23至24萬噸，合計不足230萬噸。
這樣供給偏緊的供需關系使得國內豌豆蛋白生產商也能在國外市場分得一杯羹，雙塔食品生產的豌豆蛋白主要銷往海外，與人造肉企業Beyond Meat、杜邦、雀巢等巨頭均有合作。
2019年以前，二者的合作方式主要為：雙塔食品將進口豌豆加工成豌豆蛋白，出口至美國的一家中間工廠，而后再運至Beyond Meat工廠，主要用于Beyond Meat的低端產品牛肉碎和雞肉條。2019年，雙塔食品與Beyond Meat簽訂購銷合同，直接向Beyond Meat供貨，不再通過中間商，也標志著雙塔食品正式進入Beyond Meat供應鏈。
然而，自2021年以來，由于疫情導致的供應鏈緊張，疊加消費需求減弱，以及消費習慣轉變等因素，使得植物肉市場開始降溫。
據報道，數據顯示，2020年美國人造肉銷售額同比增長45%，但2021年全年總銷售額則下降0.5%。根據《2021中國植物肉行業洞察白皮書》數據，2019年12月至2020年12月，國內針對植物基公司的投資事件達21件，同比增長500%，約占整個食品及保健品賽道的10%，而2021年只有4起相關投資事件。
終端需求大幅收縮，以及現階段對植物肉在認知上仍缺乏廣泛認同，導致植物蛋白市場的供給偏緊的格局被打破，轉變為供大于求。這種供需關系的轉變之于企業，體現在以Beyond Meat為代表的人造肉企業業績大幅下滑，再往上游則是以雙塔食品為代表的豌豆蛋白供應商存貨激增、銷售額下滑等為重要標志。自2020財年開始，Beyond Meat的營收增速開始逐年下滑。2019財年營收增速為238.77%，2020、2021財年營收增速則減緩至36.55%、14.24%，2022財年上半年的營收更是同比下滑0.43%。凈虧損也持續擴大，2022財年上半年，Beyond Meat凈虧損1.976億美元，虧損同比擴大321.14%。來源：Wind,36氪整理
來源：Wind,36氪整理
相應地，2022H1，雙塔食品豌豆蛋白業務收入首次出現同比下滑，存貨周轉天數由2021年的142.71天增加至150.08天，存貨周轉率由2021年的2.52%降低至1.2%。而拋去疫情帶來的負面影響而言，人造肉行業短期內也面臨技術、成本、價格等發展瓶頸，增大了推廣的難度。對于Beyond Meat等人造肉制造商而言，技術創新是打造產品競爭力的根基，同時作為消費品牌又要砸錢推廣。
因此，在高昂的營業成本基礎上，研發和營銷是最大的費用項，進一步增加成本壓力，拖累利潤水平。2021財年，Beyond Meat投入的研發費用為6695萬美元，研發費用率達14.4%；銷售費用達2.09億美元，銷售費用率達44.9%。
高昂的成本決定了人造肉不菲的售價，高于真肉的價格也是人造肉無法大規模在消費者群體中普及的重要原因之一。例如，Beyond Meat天貓旗艦店的植物漢堡牛肉餅單盒（226克）原價40.9元，而市面上同規格的真牛肉餅價格僅為28元左右。
總結來看，盡管已開始大規模商業化，但人造肉產品的發展仍處于初期階段，商業模式尚未完全成熟，在疫情及全球經濟下行的背景下，市場需求大幅縮減，相關企業業績出現下滑。人造肉企業的模式在當下難以被驗證，市場對人造肉企業的壞預期自然也傳導到了上游原材料供應商們。
隨著資本市場對人造肉概念開始冷卻，相關企業被炒至巔峰的估值難以在業績上兌現，估值泡沫開始破裂。人造肉產業鏈上下游企業股價紛紛大幅下跌，2021年至今，Beyond Meat股價已累計跌去九成，同時期內雙塔食品股價則發生腰斬。
因此，在短期內人造肉市場降溫對雙塔食品豌豆蛋白業務增長預期造成重大負面影響的同時，由于人造肉行業技術水平以及商業化路徑均未完全成熟，很難看到清晰的植物蛋白對動物蛋白的替代邏輯，市場對人造肉概念股的預期仍將偏空。
03
雙塔食品豌豆蛋白業務的競爭優勢
豌豆蛋白的下游應用并不只有人造肉，還包括固體飲料、能量棒、早餐谷物、烘焙食品、寵物食品等。雙塔食品2021年在固體飲料領域的應用占到食品級豌豆蛋白的50%，植物肉領域的應用占食品級豌豆蛋白的20%。雖然短期內人造肉需求大幅下滑，但隨著人們健康意識的提升，豌豆蛋白行業在其他下游應用層面仍具有一定的增長空間。
雙塔核心業務所處的食用級蛋白領域，在技術上也有所區分，主要分為大豆蛋白和豌豆蛋白，由于豌豆蛋白與大豆蛋白等其他植物蛋白相比，具有非轉基因、無過敏源、零膽固醇、低脂肪等優勢，因此成為市場爭相布局的重點。
不過，相比大豆蛋白，豌豆蛋白產量較少，迅速擴產的難度較大，其主要原因有三：1．豌豆蛋白的原料黃豌豆主要生長在北美、歐洲和俄羅斯等平均氣溫較低的地區，受自然條件的限制，全球豌豆供應量有限，所以增產幅度較?。?/section>2. 豌豆中的蛋白含量較低，大豆中的蛋白含量為30%，而豌豆中的蛋白含量僅有2%，因此對提純技術的要求較高；3. 豌豆蛋白的提純過程中會產生大量廢水廢料，對工廠的環保技術提出更高的要求，加工成本進一步增加，導致小型企業無法承受。
這些限制條件決定了生產豌豆蛋白是一項技術與資金密集型產業，龍頭企業擁有規模優勢，而小企業進入門檻較高。因此，豌豆蛋白的產能相對集中，競爭格局穩固，全球的豌豆蛋白制造商主要集中在歐洲和中國，中國企業主要包括雙塔食品、東方蛋白、健元食品等，雙塔食品豌豆蛋白產能占全球豌豆蛋白近40%。雙塔食品的豌豆蛋白業務之所以能在全球占據頭部地位，主要得益于技術、價格等方面的優勢。豌豆蛋白提取技術一直處于行業領先水平，是目前市場上唯一同時掌握濕法工藝、干法工藝、新干法工藝等三種提取技術的企業。
價格方面，雙塔食品所提供的高端豌豆蛋白每噸售價為2500至6000美元不等，平均每噸售價3000美元。但是，在全球市場中，80%純度以上的高純豌豆蛋白的出廠噸價約為3600美元。雙塔食品能給出如此低廉的報價，得益于其通過技術革新而來的循環經濟模式實現了綜合成本的降低。2010年上市至今，雙塔食品股價共經歷過兩波大的上漲周期，最近的一次是2019-2020年，其股價隨著人造肉概念的火爆一路飆漲，到達19.96元的歷史最高點后開始一路下跌。從估值來看，目前雙塔食品仍然存在估值較高的風險。根據Wind數據，截至發稿，A股食品行業可比公司的市盈率TTM中位值為27.04倍，而雙塔食品市盈率TTM則高達201.66倍，遠超同業平均估值水平。以2022年上半年陷入虧損的業績表現來看，當前雙塔食品的業績水平顯然也不足以支撐如此高的估值。
如前文所述，短期內，受疫情、經濟環境、貿易環境等因素影響，雙塔食品面臨原材料價格波動帶來的成本壓力，由于人造肉市場需求收縮，其第一大主營業務豌豆蛋白收入有可能進一步下滑或增速放緩。收入、成本雙向承壓，雙塔食品業績水平短期內有可能進一步走低。當前的股價中，很大一部分定價來自于之前人造肉概念帶來的泡沫，核心需求萎縮與成本激增的共振下，業績下滑疊加不妙的預期導致估值壓力巨大，股價短期內或將繼續回落。除卻人造肉概念，雙塔食品未來的主要看點在于豌豆蛋白在人造肉以外下游應用的增長前景，以及深耕傳統業務。
豌豆蛋白方面，2021年以來，在原材料價格上漲的情況下，雙塔食品加大豌豆原料儲備，以加快豌豆蛋白產能擴產速度，隨著產能擴張，有望進一步提升市場份額。但需要注意的是，在豌豆價格持續高位運行期間，豌豆蛋白業務或將繼續拖累公司整體業績水平。
傳統業務方面，粉絲作為雙塔食品的根基業務，有望持續受益于產能擴張，市場份額提升。雙塔食品是行業內最大的粉絲生產企業，市占率達20%以上。隨著方便速食行業的快速增長，國內粉絲需求量不斷上升，但粉絲行業競爭格局較為分散，以雙塔食品為首的龍頭企業具有規模優勢，公司規劃未來三年粉絲產能將達到10萬噸。
總結而言，長期來看，雙塔食品的粉絲業務基本盤穩固，豌豆蛋白業務仍具有一定的增長前景。不過，對于豌豆蛋白業務而言，核心需求收縮以及成本高企是最主要的發展瓶頸，原材料的周期性也在一定程度上決定了公司業績具有一定的周期。因此，豌豆價格高位運行將持續壓制公司的業績增長，在此期間市場也將繼續給予其偏空預期。同時，人造肉概念的持續證偽，也將成為共同壓制公司估值的另一大利空。
中原證券《雙塔食品公司深度分析：植物肉市場為公司打開發展空間》
