文： 于佳琦團(tuán)隊

來源： 招商食品飲料（ID：zsspyl）

本周我們跟蹤了多地白酒和經(jīng)銷商動銷情況，調(diào)研反饋國慶基本延續(xù)了中秋的行業(yè)復(fù)蘇趨勢，家宴占比有所提升。分價格帶來看，高端在高任務(wù)完成率的基礎(chǔ)下持續(xù)消化渠道庫存，整體保持穩(wěn)定；次高端汾酒動銷穩(wěn)步增長，整體批價有所抬升。區(qū)域酒方面，龍頭全年任務(wù)基本完成，次龍頭任務(wù)完成率也超過80%。投資建議：雖然疫情反復(fù)影響預(yù)期，但行業(yè)韌性得到持續(xù)驗證。當(dāng)前環(huán)境下，短期來看確定性依然是市場關(guān)注的重點，首選Q3確定性彈性兼?zhèn)涞姆诰疲乐登袚Q推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉(zhuǎn)，有望貢獻(xiàn)彈性（今世緣、迎駕、舍得）。

行業(yè)表現(xiàn)：國慶延續(xù)復(fù)蘇趨勢，在消費市場中韌性再次驗證。國慶節(jié)白酒市場動銷來看，基本延續(xù)了中秋節(jié)以來的行業(yè)復(fù)蘇趨勢，相較于疲軟的消費市場表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。分區(qū)域來看，江蘇、安徽和山東地區(qū)增長均保持穩(wěn)定，前期受疫情影響較大的四川地區(qū)也迎來逐步的復(fù)蘇。分場景來看，家宴市場表現(xiàn)相對突出，商務(wù)宴及大型宴席受限。分價格帶來看，高端白酒穩(wěn)步動銷，批價基本穩(wěn)定。次高端汾酒繼續(xù)領(lǐng)跑，二線全國性品牌動銷仍有缺口，舍得相對較好。區(qū)域龍頭任務(wù)基本完成，次龍頭任務(wù)進(jìn)度達(dá)到公司規(guī)劃目標(biāo)。

分品牌來看，頭部企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入收官階段：茅五瀘洋汾古進(jìn)度順利，目前任務(wù)進(jìn)度基本都在85%+，四季度以庫存消化為主。區(qū)域次龍頭以及舍得三季度改善明顯，基本實現(xiàn)公司任務(wù)規(guī)劃。四季度對于高端，區(qū)域及全國性次高端頭部白酒企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入收尾階段，以庫存消化為主，蓄力來年成長。

投資建議：行業(yè)韌性持續(xù)驗證，圍繞確定性布局。雖然疫情反復(fù)影響預(yù)期，但行業(yè)韌性得到持續(xù)驗證。當(dāng)前環(huán)境下，確定性依然是市場短期關(guān)注的重點，首選Q3確定性彈性兼?zhèn)涞姆诰疲乐登袚Q推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉(zhuǎn)，有望貢獻(xiàn)彈性（推薦順序今世緣、迎駕、舍得）。

風(fēng)險提示：渠道調(diào)研僅供參考，與公司整體并不一定一致。疫情影響需求回落、競爭加劇等。     

一、分地區(qū)跟蹤：國慶延續(xù)復(fù)蘇趨勢，需求端平穩(wěn)增長

1、分省調(diào)研總結(jié)

中秋復(fù)蘇得到延續(xù)，需求端整體平穩(wěn)。國慶節(jié)整體來看非疫情地區(qū)延續(xù)了中秋的行業(yè)復(fù)蘇趨勢，結(jié)構(gòu)上家宴占比有所提升，次高端動銷比重加大。江蘇，安徽，山東繼續(xù)延續(xù)了前期的復(fù)蘇趨勢，而四川地區(qū)伴隨著疫情結(jié)束已經(jīng)實現(xiàn)正增長。整體來看，國慶節(jié)基本延續(xù)了中秋節(jié)趨勢，行業(yè)韌性得到進(jìn)一步驗證。

2、分省調(diào)研數(shù)據(jù)

四川：疫情影響下四川中秋白酒動銷基本停滯，但9月中旬開始陸續(xù)回補，單國慶高端白酒預(yù)計同比有雙位數(shù)增長，次高端恢復(fù)常態(tài)化增速（2-30%），但雙節(jié)綜合來看同比存在缺口。

河南：河南市場國慶白酒動銷整體平穩(wěn)，由于禮贈需求的減少，高端白酒價格略有下跌，汾酒、醬酒等次高端價位帶品牌由于宴席、聚會消費表現(xiàn)不錯，但河南市場疫情管控相對嚴(yán)格，宴席場景較難恢復(fù)，白酒整體雙節(jié)綜合來看和19年水平相當(dāng)。

浙江：國慶白酒動銷以宴席、聚會為主。浙江市場由于前期場景缺失較大，環(huán)比恢復(fù)明顯，宴席場次同比預(yù)計有10-15%以上的增長，宴席占比較高的品牌如五糧液、次高端等，中秋后存在補貨需求。

江蘇：國慶節(jié)白酒動銷重心向家宴轉(zhuǎn)移，整體表現(xiàn)與中秋節(jié)情況相似。由于需求結(jié)構(gòu)的變化，高端白酒中秋節(jié)期間保持了較好的增長，任務(wù)目標(biāo)基本完成，庫存已經(jīng)降至較低水平。國慶節(jié)期間洋河、今世緣以及古井作為當(dāng)?shù)氐囊痪€次高端品牌在家宴市場的表現(xiàn)更為突出，引領(lǐng)行業(yè)增長。

山東：山東整體來看跟中秋的情況比較類似，疫情給市場帶來了一定的增長壓力，但市場整體仍然有所增長。國慶節(jié)期間宴席需求占比提升，因此高端白酒表現(xiàn)相對一般，次高端動銷增長環(huán)比略有提速。

東北：疫情對于白酒市場有一定的影響，銷售數(shù)據(jù)相比去年表現(xiàn)比較一般，整體持平。

安徽：國慶宴席市場延續(xù)良好態(tài)勢，預(yù)計同比增長20-30%，品牌出現(xiàn)分化，古井古16及迎駕洞藏9年等產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，三線品牌及省外差異化品牌表現(xiàn)平淡。

山西：國慶整體中檔酒及次高端價格帶表現(xiàn)亮眼，受益于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，白酒升級趨勢明顯，宴席主流用酒從老白汾向上升級至巴拿馬、青25，部分婚宴開始使用復(fù)興版。

河北：三季度及國慶疫情整體影響可控，防控措施更加精準(zhǔn)化，只封控了一周左右，雖然限制市間流動，但市內(nèi)主要場景均正常，動銷同比去年有所增長，主要系結(jié)構(gòu)升級貢獻(xiàn)。

02

核心公司跟蹤：需求端整體平穩(wěn)，行業(yè)步入收官階段

1、分品牌調(diào)研總結(jié)

行業(yè)需求保持平穩(wěn)，整體步入收官階段。需求端來看，國慶節(jié)整體需求比較平穩(wěn)，與中秋節(jié)復(fù)蘇趨勢基本一致。分品牌來看，高端白酒，次高端龍頭三季度末任務(wù)進(jìn)度基本都在85%以上，全年任務(wù)絕大部分已經(jīng)完成，四季度以庫存消化為主。區(qū)域酒方面，龍頭洋河古井已經(jīng)完成全年任務(wù)，渠道庫存逐步消化，次龍頭今世緣，迎駕任務(wù)進(jìn)度預(yù)計也在80%以上。經(jīng)歷了二季度的調(diào)整，舍得三季度實現(xiàn)發(fā)貨端雙位數(shù)增長，行業(yè)復(fù)蘇逐步從一線向二線傳導(dǎo)。

高端白酒穩(wěn)步動銷，批價基本穩(wěn)定。兩節(jié)中，中秋節(jié)以贈禮為主，國慶節(jié)以宴席為主。因此高端白酒經(jīng)銷商大部分在中秋就完成了主要的打款發(fā)貨以及終端動銷，國慶需求和供給相對中秋略有減少，動銷以高端宴請需求為主，庫存持續(xù)消化。茅臺價格節(jié)后略有回落，目前已經(jīng)企穩(wěn)回升，五糧液和國窖批價華中區(qū)域略有下降，其余市場保持穩(wěn)定。

次高端汾酒繼續(xù)領(lǐng)跑，舍得持續(xù)復(fù)蘇。受益于品牌勢能的持續(xù)抬升，汾酒今年以來引領(lǐng)了次高端白酒的成長，公司三季度任務(wù)推進(jìn)順利，渠道反饋任務(wù)進(jìn)度基本達(dá)到90%，同時渠道庫存也保持低位，市場需求穩(wěn)步增長。同時，渠道調(diào)研顯示，經(jīng)歷了二季度的調(diào)整以后，8月以來舍得發(fā)貨持續(xù)增長，三季度整體實現(xiàn)發(fā)貨端雙位數(shù)增長。

區(qū)域龍頭任務(wù)基本完成，次龍頭任務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。受益于安徽，江蘇較好的疫情管控以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，蘇酒，徽酒三季度及國慶節(jié)表現(xiàn)均相對較好。目前古井，洋河均完成全年基礎(chǔ)目標(biāo)，進(jìn)入庫存消化期，相比兩節(jié)前明顯下降區(qū)域次龍頭今世緣，迎駕雖然上半年增速略低于預(yù)期，經(jīng)歷了三季度的追趕，目前任務(wù)進(jìn)度達(dá)到公司規(guī)劃,有望順利全年增長規(guī)劃。

2、分公司調(diào)研情況

貴州茅臺：全國多地經(jīng)銷商已完成10月回款，預(yù)計下周到貨，10月配額占比較小（7-10%），中秋后由于禮贈需求的減少，原箱／散瓶相較中秋批價高點環(huán)比分別下滑200/120元至3050/2730元左右，目前已經(jīng)企穩(wěn)回升。

五糧液：渠道調(diào)研反饋，五糧液國慶需求端仍然保持穩(wěn)定，中秋后發(fā)貨節(jié)奏有所放緩，當(dāng)前多地發(fā)貨進(jìn)度在85%左右，批價基本穩(wěn)定。四川批價維持980，庫存消化至半個月。華東市場由于中秋后場景的持續(xù)回補，批價環(huán)比有5-10元的上漲至975-980。河南市場庫存在一個月內(nèi)，但渠道對價格預(yù)期不高，批價有所下跌。

瀘州老窖：渠道調(diào)研反饋，國窖中秋前發(fā)貨有所加快，但9月下旬重新進(jìn)入停貨階段，四川、浙江等地發(fā)貨進(jìn)度在85%左右，河南60%，國慶以消化渠道庫存為主，批價基本穩(wěn)定。

山西汾酒：回款發(fā)貨方面，三季度打款發(fā)貨進(jìn)展良好，省內(nèi)完成進(jìn)度接近90%，百億目標(biāo)三季度完成90億，預(yù)計四季度可能會控貨不要求完成全年任務(wù)，最終省內(nèi)全年銷售額或落在95億，市場供給緊張，預(yù)計價格仍有上行空間，青花等批發(fā)價有望回到去年年底水平。目前省內(nèi)青25、巴拿馬等產(chǎn)品處于缺貨狀態(tài)無庫存，復(fù)興版捆綁終端加大費用投入與核查力度，銷售逐步順暢。省外完成進(jìn)度大多在90%以上。批價方面，復(fù)興版825-860元，青20批價360-380元。庫存方面，目前市場庫存良性，目前全國層面，加上尚未發(fā)貨的庫存，共計1-1.5個月良性水平。

舍得酒業(yè)：回款發(fā)貨方面，渠道反饋，三季度發(fā)貨同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長，基本達(dá)到公司目標(biāo)。批價方面，品味核心市場350元，培育市場360元-370元。庫存方面，庫存仍維持在2個月左右。

酒鬼酒：三季度整體以調(diào)節(jié)渠道庫存為核心。內(nèi)參三季度以調(diào)整為主，批價提升到800元左右。酒鬼酒方面，由于上半年任務(wù)進(jìn)度較快，三季度整體發(fā)貨占比有所下降，同樣以庫存消化為主。庫存方面，經(jīng)過三季度的調(diào)整，目前省內(nèi)庫存1.5個月左右，省外庫存維持在3個月以內(nèi)。

水井坊: 公司Q3受疫情影響依然明顯，發(fā)貨端受一定的影響，新井臺部分地區(qū)批價有壓力。庫存方面，T1(省代）以及T2庫存基本都維持在1.5個月左右。批價方面，52度新井臺批價510，老款批價440，42度井臺批價400，52度8號批價320，42度8號批價290。

洋河股份：渠道反饋，全年基礎(chǔ)任務(wù)目標(biāo)基本完成，省內(nèi)國慶節(jié)宴席市場表現(xiàn)較好，帶動庫存持續(xù)消化。批價方面，整體批價繼續(xù)保持穩(wěn)定，天之藍(lán)調(diào)貨價285，成交價310-320。夢三水晶版調(diào)貨價400+，成交價440-460。M6+正常出貨價格600-610，成交價格630-650。省外天之藍(lán)、夢三水晶版、M6+分別305，450-460以及630，成交價格分別為320-330，500出頭以及700。庫存方面，省內(nèi)外庫存均維持在2個月左右，部分經(jīng)銷商預(yù)計在四季度仍將有補貨。

今世緣：回款發(fā)貨方面，渠道反饋，公司9月末提前停止打款發(fā)貨，預(yù)計三季度完成全年任務(wù)80%。批價方面，批價繼續(xù)保持穩(wěn)定，對開在275到280左右,成交價在300到310左右。四開批價在405到410左右，成交價在450左右。庫存方面，省內(nèi)庫存2個月左右，同比略有提升。

古井貢酒：國慶期間整體安徽市場仍有增量，宴席市場維持高增長狀態(tài)，古8及以上產(chǎn)品表現(xiàn)突出。江蘇市場家宴市場恢復(fù)良好，古井作為家宴主推品牌，環(huán)比加速明顯。打款發(fā)貨方面，古井省內(nèi)經(jīng)銷商中秋期間大部分已經(jīng)完成全年打款任務(wù)，省外完成90%以上。庫存方面，中秋國慶主要為渠道消化庫存階段，目前經(jīng)銷商庫存約20%（中秋打款后約為40%），比去年國慶接略低。批價方面，古20批價530-550，古16批價上漲20元至350，古8批價上漲10元至230。

迎駕貢酒：消費者自點率提升明顯，洞9在宴席市場放量，國慶后庫存消化至健康水平，預(yù)計可提前完成全年任務(wù)。

口子窖：回款發(fā)貨方面，經(jīng)銷商反饋，合肥地區(qū)中秋國慶動銷同比去年下滑20%左右。庫存方面，整體庫存在正常水平。價格方面，口子窖6年終端拿貨120元（提開票價導(dǎo)致利潤收窄，目前與古井接近，渠道推力有所減弱），成交價125-130元。口子窖20年終端拿貨/成交價為310元/330元，兼香518為518元平進(jìn)平出有20%支持。

老白干酒：三季度受益于疫情管控精準(zhǔn)化，整體回款發(fā)貨較上半年環(huán)比加速，分產(chǎn)品看，次高端價格帶甲等二十、甲等十五增長較快，甲等二十主攻團(tuán)購渠道，通過開發(fā)經(jīng)銷商資源、加大企業(yè)開拓力度，在河北市場搶占政商務(wù)用酒份額。

03

投資策略：行業(yè)韌性持續(xù)驗證，圍繞確定性布局

核心觀點：行業(yè)復(fù)蘇的邏輯持續(xù)驗證，Q3自然動銷層面環(huán)比改善+業(yè)績基數(shù)下降的雙重共振，對于行業(yè)不必悲觀，在市場波動中尋找中期維度（6個月）的重要機(jī)會。

投資建議（行業(yè)韌性持續(xù)驗證，圍繞確定性布局）：雖然疫情反復(fù)影響預(yù)期，但行業(yè)韌性得到持續(xù)驗證。當(dāng)前環(huán)境下，確定性依然是市場短期關(guān)注的重點，首選Q3確定性彈性兼?zhèn)涞姆诰疲乐登袚Q推薦高端+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉(zhuǎn)，有望貢獻(xiàn)彈性（今世緣、迎駕、舍得）。

風(fēng)險提示：渠道調(diào)研僅供參考，與公司整體并不一定一致。疫情影響需求回落、競爭加劇等。     

04

行業(yè)重點公司估值表

1、《食品飲料行業(yè)周報（2022.09.26）—季報催化，期待改善》2022-09-26

2、《食品飲料行業(yè)周報（2022.09.19）—邊際利空有限，超額收益凸顯》2022-09-19

3、《中秋白酒行業(yè)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)更新—基本面韌性突出，情緒低點配置價值凸顯》2022-09-15

負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。

于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學(xué)本科，上海交通大學(xué)碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團(tuán)隊，6 年消費品研究經(jīng)驗。

田地：復(fù)旦大學(xué)本科，復(fù)旦大學(xué)碩士，20 年加入招商證券。

歐陽廷昊：中山大學(xué)本科，香港科技大學(xué)碩士，3 年買方投研工作經(jīng)驗，21 年加入招商證券。

陳書慧：美國加州大學(xué)圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學(xué)碩士，20 年加入招商證券。

任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學(xué)院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經(jīng)驗。

劉成：上海交通大學(xué)本科，上海交通大學(xué)碩士，21 年加入招商證券。

招商證券食品飲料研究團(tuán)隊傳承十八年研究精髓，以產(chǎn)業(yè)分析見長，邏輯框架獨特、數(shù)據(jù)翔實，曾連續(xù) 15 年上榜《新財富》食品飲料行業(yè)最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。

投資評級定義

強(qiáng)烈推薦：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價變動幅度相對基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評級

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù)

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)

附錄：

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