文：管藝雯、張欽
來源：晚點LatePost（ID：postlate）
找到像互聯網平臺一樣有指數級增長機會的行業，對資本而言是最迷人的。2020 年前后的一年多時間里，不少資本以為在 “新消費” 里也存在這樣的故事。
一波又一波投資人在消費市場里來來往往，一批新品牌公司最光鮮的時刻和市值的巔峰，都定格在了眾人滿面熱望的敲鐘儀式現場，他們支付了巨額學費后才明白一個淺顯的道理 —— 消費，和互聯網不一樣。
這期間，很多新品牌公司生于流量、死于流量。一位在消費行業多年的創業者兩三年就會見證一次流量紅利，從超市、屈臣氏、淘寶到小紅書、抖音，看過很多消費品牌在其中起起伏伏，他意識到，“流量跟時間根本就不是朋友?！?/p>
但在流量渠道里成長起來的公司，只是消費的很小一部分，這個市場里，還有很多不為人知的、低調增長并盈利的企業。
《晚點 LatePost》對談了五位在消費投資領域活躍十年有余的投資人，他們也是專注消費的投資機構創始人。他們認為，中國的消費永遠有機會。熱潮褪去的當下，對他們來說，可能才是最好的時候。
加華資本宋向前：靠近百姓生活的公司成為強品牌，中國消費才真正崛起
創建時間：2007 年 資產管理規模：200 億人民幣 投資項目：恰恰、東鵬特飲、巴比食品、今麥郎、居然之家等。
宋向前喜歡寫文章論述宏觀議題。和他交流，幾句話不離 “中國”“社會”“百姓”“人心” 這些關鍵詞，在他的文章《文明的滯脹》里，他寫道，“社會文明、商業倫理等社會課題遠遠落后經濟發展的速度”。
宋向前語速很快，文采斐然，排比句很多，不用擔心他的采訪缺少金句，“走進人間煙火味，最撫凡人心”“不下臺才是贏”“品牌的天花板是人心”。
他覺得每年用心得寫上幾篇文章，才是給自己這一年最好的交代。投資也是如此，加華資本一年只投兩三個項目，宋向前說他希望幫助百姓實現美好生活，然后用了三個 “最大”，他說，這是最大的溫度、最大的態度，也是對國家最大的支持。
《晚點》：從整個消費市場來看，你對宏觀趨勢有哪些判斷？
宋向前：供給有沖擊、需求收縮、消費預期轉弱，已是不爭的事實。
我們所說的 “靈活就業人口”，我個人認為就是就業不充分，打短工。中國存在大量手停、腳停、口就停的人，這是一個折疊的社會。6 億人人均月收入是 1000 元，9 億人人均月收入不到 3000 元；10 億人沒有護照、沒出過國；3 億人沒用過抽水馬桶。
我們要深刻理解中國的國情、圈層經濟、中國社會的折疊性，這才是真正理解中國。中國有五億農民，他們是代表中國的。只有解決這些人的問題，中國經濟才會長期安定，穩定不是維持出來的，而是發展出來的。
只有這些人收入水平上漲，消費才能真得起來。解決中低收入人群的就業問題是第一位，國家要施以援手，否則市場主體第一件能做的事就是收縮。走進人間煙火味，最撫凡人心，這樣才會有就業。各個地方也在改變這個情況，財政直補民生，通過發放消費券，直接補貼中低收入人群。
《晚點》：企業能做什么？
宋向前：接受疫情常態化，講常識。企業先要活下來，?，F金流，不要做更多的復雜動作。不下臺才是贏，經濟學家講，從成本里搞。
老百姓是欺騙不了的，你有多尊重市場和消費者，消費者就會多擁護你的品牌，品牌的天花板是人心。商道即人道，合于利而動，合于道而行。流量紅利不在了，但是品牌的紅利還在。
世界 500 強，中國有 140 多個，但世界 100 強品牌里只有一個華為。中國很多企業是數量經濟，看上去個頭大，但質量確實還有改善空間?？煽诳蓸贰⒛涂?、星巴克、麥當勞……我們大多數還生活在外國世界給我們界定的生活方式里。
茅臺是中國人的茅臺，但不是世界的茅臺。如果有一天茅臺成為中國最貴最好的公司，那中國消費就被異化了。因為它不是老百姓的生活。我更希望看到老鄉雞、東鵬特飲、魯花這些真正靠近百姓生活的公司，能成為強品牌企業，能代言一個品類，這樣的公司成功的那一天，就是中國消費真正崛起的一天。
《晚點》：你的基金幾乎沒在 2020 年的消費投資潮中出手，為什么？
宋向前：一杯奶茶賣幾百億（估值），一瓶氣泡水賣了將近一千億，一家蘭州拉面店值一個億，一家小中式點心店值一個億，無論如何我理解不了。開一家十家店是小生意，一百家一千家店就是品牌，它不是簡單復制。
中國的消費很熱鬧，但專業的消費投資人不多。很多公司可以解決部分市場需求，就該小規模融資，不能用大公司的邏輯去套，給它很多機遇，也給了很多壓力，創始人的心態也搞壞了。
一些企業不是經營壞的，而是投資投壞的。舉個例子，有家知名消費公司估值 700 億，要在香港上市，最后 300 億（市值）都賣不到，投資人高高得埋在山頂上，創始人高高得套牢在山上。
《晚點》：你是怎么做的？
宋向前：一家中式點心創始人和我很熟，他說 “老宋你什么都好，就是給我們的估值太低了”，他要 20 多億，我只能給到 10 個億，我說你才開了兩百家直營店，就已經幾千人，還是現場現制，你的人工那還得了？
我給的建議是重做一遍，他那個模式直營 + 現制是沒戲的。比如巴比饅頭是冷凍面團，最后一道才在現場做。否則你賣這么點糕點、這么個包子、這么二兩水餃能掙幾個錢？
《晚點》：描述一下你眼中的好生意。
宋向前：更大的賽道，剛需、高頻、民生的、和百姓生活方式掛鉤的。
剛需，意味著生命周期很長，企業的抗風險能力就很強；
高頻，像賣水的，天天要喝，14 億人總有人買你的單；
基礎設施能力也很重要，我們投的今麥郎在全國有 16 個生產基地，控制了小麥、原料、水。很多新消費公司沒有生產，本質上只是一個線上渠道。
《晚點》：你對這些公司的增長預期是多少？
宋向前：我們投的項目基本都是行業龍頭，未來 10 年每年保持 10%-15% 的年增長率我就很滿意，這是正常的速度。
《晚點》：像居然之家這樣一個你眼中的好生意，你和創始人談了 10 年，到第 9 年還覺得有希望嗎？
宋向前：這個行業是對的，企業規模也是對的，也是剛需，企業是 20 多億年利潤的公司，不是小公司。市場競爭已結束戰斗，能直接進來，當然值得等。
《晚點》：如何讓這些好生意選擇你的錢？
宋向前：不能把資本只看成錢，資本也有橫向的智力資本。我們能幫企業解決增長和戰略的問題。像今麥郎，我們不是簡單投錢了事，而是一起共同經營企業。
（宋向前播放了幾段語音）
……面的本身生產不重要了，反倒方便面是個調味包企業……好面還需好湯調，現在的方便面口味太重了……一定要在調味包上進行改革，味道一定要輕，谷氨酸鈉的添加物一定要少……好好研究下產業鏈條上食材工藝的調味包公司……調味包越好，越能占到消費者的心智……
（此段對話發生在上海靜默期間）……上海我們站穩腳跟了，疫情把品牌打出去了，在重要的保民生的時刻，我們沒有掉鏈子……更重要的是，所有基地要加快生產，提高安全的貨量邊際……物流上要前置往經銷商壓貨，這一步進了多少，市場的份額就抓了多少……
《晚點》：你說過線下企業是基本盤，但加華為什么沒有投太多的線下連鎖？
宋向前：這個行業到處是沒有現代化的手工作坊，未來對勞動密集型的行業是不友好的，房租和人力越來越貴。投它唯一的理由，是管理和控制的現代化。
現代化是指運營管理的標準化，不能只靠口傳心授。海底撈已經走在前列，但仍沒有完全完成現代化，跑著跑著還摔一跤，這很說明問題了，（線下）企業的規模有邊界；還有很多餐飲企業都是靠單品，龍蝦、魚，其實很脆弱，因為產品是有生命周期的。
《晚點》：但你也投了文和友。
宋向前：文和友不是餐飲，是城市空間，一種年輕人的生活方式，每一代年輕人有自己的線下場所，不能都去萬達吧？長沙店一天兩萬多客流，真正買單的是 8500 人，剩余的都是打卡，每個城市都需要重新解構和重構自己的商業文化。
一開始我們要投進文和友很困難。后來我們證明了自己有審美、能提供意見，創始人也感受到我們能扶持他做成一個優秀的品牌，我們談了 6 個月之后成為文和友的 A 輪投資方，一起經營了兩年?，F在文和友是長沙的 4A 級景區，（客流量）僅次于岳麓山，成了長沙的名片。
《晚點》：你對文和友的主要幫助是什么？
宋向前：單店模型我們幫助建立，假定利潤的情況下，怎么滿足空間創造、能效、坪效、品類選擇，很復雜的工作，不僅是一個 Excel 表。我自己每兩個月去一次長沙，一去三天，模型要講兩天，企業很認可。深圳店我參與驗收，沒過關。文和友的品類選擇很重要，本質上是自營為主，但深圳店一開始招的很多商店跟主業有沖突，比如拉面這種主食招進來，還吃什么小吃？驗收的 90 個品牌全部拿下來，重新考慮空間布局。
《晚點》：什么決定一個品牌能走多遠？
宋向前：品牌到最后就是人心。一個品牌能代言品類、占領心智，成為生活方式你就強大了。
在品牌金字塔的頂端，比如星巴克、耐克、可口可樂，形成一種消費信仰和生活方式，品牌代言了品類和文化；第二層也一定程度代言了品牌和品類，但沒有占領絕對地位，消費者還有選擇，比如海底撈、農夫山泉；第三層只是消費品公司，還不能形成消費信仰，也不能代言品類，消費者隨機購買，受到市場沖擊，典型就是中國的飲料市場。
小贏于智，大贏于德，偶勝于時，長勝于專，在博觀約取的等觀中實現厚積薄發，這是我眼中的長期主義。
啟承資本常斌：項目不主流但都是寶藏企業，我們只掙增長的錢
創建時間：2016 年 資產管理規模：第一期 5 億美元，正在完成第二期 5 億-6 億美元的募集 投資項目：錢大媽、十月稻田、源氏木語、海馬體照相館、M Stand 咖啡館等。
創立啟承資本之前的十年里，常斌是今日資本創始人徐新和京東創始人劉強東的 “學生”。
他在 26 歲加入今日資本，參與投資的第一個項目就是京東，7 年后他加入京東組建了戰投部。他從徐新身上學到了長期持有一家企業帶來的價值，見證了劉強東多年強調的 “成本，效率，用戶體驗” 對京東的價值。
6 年前常斌在京東的支持下創立了啟承資本。他只聚焦在消費領域，更關注消費里什么是不變的，每年只投 4 個-5 個核心項目，往往是被投公司的第一個外部股東，追求超過 10% 的持股比例。
《晚點》：當消費熱潮褪去，你觀察到什么樣的投資人走了？
常斌：很多趨勢型的投資人走了，他們通常不會確定一定要投什么領域，可以階段性調比例，有時科技和互聯網多點，有時超配消費，調的過程就會形成投資熱潮。我們快速見證了消費投資從不那么火熱到非?；馃?，再到相對冷清，這個趨勢基本只用了一年多時間。
《晚點》：他們因為什么來，又因為什么迅速離開？
常斌：驅動這次熱潮的是新一代品牌的超高速增長，背后是平臺側和產業鏈帶來的機會，疊加二級市場的爆火。如今營銷方式又被加強，社交媒體、短視頻直播、千人千面精準廣告。平臺能力大幅提升，能帶來超過原來 10 倍速的增長。
今天為什么又走了？因為大家曾經期待的增長曲線沒有發生。我們認為前 20% 的消費公司用 6 年-10 年實現每年 30% 的復合增長才是合理的預期。顯然很多投資機構不是這樣想的，他們看到的是一年收入漲 5 倍、 10 倍，如果今天你告訴他長期增長率只有 30%，還要等待這么長時間，大家可能就不進來了。
銷售增速不符合預期，二級市場接不住一級市場的估值，所以消費投資遇冷，這不是哪一個人在犯錯，而是整體大家的判斷出現了結構性的偏差。消費不是一個最熱的賽道，但一直是中國投資的主流賽道之一，全球投資人做資產配置時，一定會有一部分錢留給中國消費，因為它始終是全球結構性增長最好的機會之一。
《晚點》：啟承會投什么樣的消費公司？
常斌：我們是專業消費投資人（consumer specialist），就定在這個領域，我們不投特定外延性的消費領域，只聚焦投兩個主題：
線上起步的新一代消費品牌、成熟行業的變革者，比如十月稻田、源氏木語等；
線下連鎖，包括 “萬店社區連鎖”（錢大媽、鍋圈、零食很忙等）和 “購物中心千店連鎖”（海馬體照相館、M Stand 咖啡等）。
我們投的公司通常已經有 5 億-20 億的銷售規模，增長很好，且基本已經盈利，是各自領域領先的創新品牌，而啟承往往是這些公司的第一個外部股東，持股比例在 5%-15%。
在整個消費投資圈，我們投資的公司在開始并不是主流。
之前沒有人會去想投一個大米品牌，2020 年我們發現和投資了十月稻田，之后公司實現了 3 年超過 3 倍的銷售增長，今天十月稻田在整個線上平臺的品類市場份額已經超過 30%，超過了金龍魚和福臨門這些品牌；
2017 年我們找到海馬體照相館的時候，市場上還沒什么人關注到它，直到 2019 年才說服創始人讓我們成為第一個外部投資人，現在他們在全國 80 多個城市運營著 500 多家門店；
美妝個護領域我們投了佩萊集團，他們旗下有 UNNY CLUB、RNW、艾遇等 5 個-10 個新品牌，去年一年的銷售額和行業頭部的上市美妝集團差不多，但一直盈利，它歷史上只拿過我們一筆錢，到現在還沒有用過。
《晚點》：你認為為什么其他人沒看到這些公司？
常斌：比如十月稻田在我們發掘之前，投資人沒有動力去看大米這個品類，覺得沒有新變化；再比如大家都在用市場上某家數據咨詢公司的服務，但里面沒有源氏木語的數據，因為沒有投資人雇他去做分析。
很多投資機構住在北京、上海、深圳，關注自己身邊的新東西，風格有高度一致性，喝這樣的咖啡和 20 元以上的奶茶，去健身房，這是我們的生活方式。
但中國消費的基本盤不在這里，我們選的是那些以新一線城市為起點，向下縱深的商業模型。舉個例子，鍋圈在鄭州起步，已經開了 7000 多家門店，向下可以到縣里、鄉里，有開一萬到兩萬家店的潛力。
另外，很多人會待在需求側的視角里，一開始去見十月稻田和源氏木語的時候，大家第一個問題是為什么只有你能做，難道別人不能干這件事情嗎？大家對供給側研究得不多，其實中國這幾年供給側的變化一點不亞于需求側，比如十月稻田最核心的優勢就是供給能力，他們從收糧開始把控，通過柔性、靈活的供應生產，通過京東天貓等平臺向全國銷售，一年相當于賣出了五常產區超過 20% 的產量，所以能拿到行業第一的市場份額。
《晚點》：你怎么投進那些不需要融資的公司？
常斌：我們能給到公司經營上顯著的幫助，啟承最核心的兩個能力是判斷增長和促進增長。
我們是專業的消費成長型基金，要在市場之前找到別人還沒關注的趨勢、領域和做得更好的玩家，低競爭下才有機會把我們的判斷和認知給予充分的時間做判斷，最后能轉化一個合理的交易。
消費公司的成長要解決全局問題，需要長期持續改進，公司創始人需要非常多幫助，我們能提供專業幫助，前提是你得深刻理解這門生意，獲得創始人的信任。很多投資人上來就會對創始人說，請你給我講一講你為什么能做到這么好？為什么是你不是別人？如果帶著這樣的問題，不會贏得創始人的認可，尤其當這還是一家不需要融資的公司時。
我們去拜訪創始人時就已經做了充分的市場調研，會說三句話 —— 第一句，這是我們對你的理解，為什么你今天能做得這么好；第二句，我們認為你未來還能達到什么樣的高度，增長方式可能會是什么樣；第三句，我們可以怎么來幫助你。
舉個例子，我們接觸源氏木語的那兩年，公司沒確定是否要融資，我們就建議公司不能只有線上，得做線下，一直到后來 2020 年疫情，創始人終于決定應該拿一點錢，我們已經在門口守候了兩年，而且一直在和公司交流，這個機會就是我們的。
《晚點》：你能對公司提供哪些幫助？
常斌：一些非通用的能力，包括戰略規劃、用戶洞察、經營分析、組織建設等。
2016 年，錢大媽在廣深兩個城市有 200 多家店，此后五年每年都在翻倍增長，快速增長的同時管理也面臨了挑戰。我們派了一個專家去公司待了 6 個月，協助搭建了一套由數據驅動的經營分析體系，提升了管理能力。2020 年錢大媽廣東地區營收差不多做到 100 億，我們一起參與設計了異地擴張和線上擴張兩個增長點，但高速擴張也伴隨著更大的挑戰，去年下半年我們幫著公司優化經營質量和長期發展路徑，實現從月度虧損到盈利的關鍵改善，又領投了一輪新的融資。
《晚點》：新人群、新品類和新產品是主流的投資方向，為什么啟承幾乎不投？
常斌：我們最大的特點是關注基礎品類，找這些確定性大的品類里的結構性創新。
相比而言，VC 更關注新人群新品類的崛起。這類新品類的生意從零開始漲，更滿足機構對增速的需求，因此普遍更容易得到追捧。很多品牌一旦定義清楚產品和用戶，前 6 個月增長很快，只要舍得投廣告，利用抖音、頭部主播就能迅速覆蓋上千萬的用戶群。
確實在這些領域里，我們可能不是能做最好、最早做判斷的人。我們對這類生意的預判是增長前景沒有很強的確定性，最大的風險是你不知道什么時候會失速。一個普遍現象是它們對人群有依賴，用完核心人群后，增長引擎就消失了，擴圈、復購都很難。
我自己的成長歷程里和今日資本徐總（創始人徐新）和京東劉總（創始人劉強東）學到了很多，我會更關注消費里什么是不變的 —— 消費者始終追求更豐富、精準的選擇，希望物超所值，同時消費是更方便的 —— 這些東西是無論什么時候都不會變的。因此我們的選擇更多是在已經被驗證的大市場大品類里，我們看中的公司是否提供了獨特且顯著升級的創新。
《晚點》：有什么項目是只因為貴放棄了的？
常斌：我們每年核心項目就是 4 個-5 個，單個項目投 2000 萬-4000 萬美元，需要有合理的估值。我們每期基金大約 5 億美金，一般三年投完，有 15 個左右的核心項目。
如果我們之前更靈活一點，配一點熱門項目的小股份，也許能讓啟承的整個形象在市場上更為大眾所知，但我并不覺得這些投資會顯著增加我們的整體回報。
資本掙錢只有兩種途徑 —— 從增長里掙錢，從估值里掙錢。估值就是投得便宜賣得貴，我稱之為搭車型的投資人，但在熱門項目里很容易投得貴，很難在估值上掙到錢。所以我們專注掙增長的錢，像錢大媽和十月稻田，錢大媽的銷售在我們投資后的 6 年實現了 30 倍增長，而十月稻田在投資后的 3 年也實現了 3 倍增長。
十月稻田最大的貢獻是讓中國更多的消費者，可以吃到東北最好產區的大米。當季的新米，用全球最好的生產機器一兩天磨好，用兩到三天時間運到京東所有的大倉，通過京東的平臺和物流再過幾天就會送到用戶家里端上餐桌，整個過程半個月內就能完成。
這些公司是被低估的，是中國非常寶藏的企業。
天圖投資馮衛東：每個行業都有一個價值中樞
創建時間：2002 年 資產管理規模：超過 200 億人民幣 投資項目：周黑鴨、百果園、飛鶴、奈雪的茶、鮑師傅等。
2002 年天圖創立的第一天，馮衛東就加入了，天圖資本聚焦消費、成立 VC、PE 和并購以及控股投資事業部等關鍵決策都是他參與推動的。消費投資熱潮在 2017 年爆發之前，馮衛東坦言他們投消費已經 “坐了十年冷板凳”。
和一般基金不同，天圖投資是罕見的準上市投資機構。2015 年天圖投資就掛牌了新三板，今年 6 月又正式向港交所遞交了招股書，馮衛東稱這是為了讓天圖跳出傳統的 GP 和 LP 的資產管理模式，“像巴菲特那樣，不需要有基金到期的概念，自有資本投項目持有的期限能長一些。”
《晚點》：你認為消費永遠有機會，機會來自哪里？
馮衛東：品牌新陳代謝的背后是 “趨勢性力量”。人均收入提高，同時意味著消費者的時間成本提高，所以消費者對便捷性和品質的要求都提高了。
今天線上的渠道越來越豐富，品牌和消費者溝通的手段、方式、途徑也越來越多樣。但最根本的是產品力和建立差異化認知，讓顧客很容易就想到你，而不是完全靠流量運營，生于流量、死于流量，這在新品牌里很常見，它們往往成長過快，瘸著腿跑，很容易摔跟頭。
我們認為不溫不火的時候才是投資最好的時候。我們投資的一些成功品牌往往有十幾年的歷史，穩扎穩打，是一個品牌有機成長的過程?，F在消費投資退潮，不再會因為估值泡沫，把創業者的心搞得浮動，消費是 to C 的，不該變成 to VC。
《晚點》：天圖如何給公司歸類？
馮衛東：我們的理論把商品和服務分成了三類：產品品類、渠道品類和導購品類，產品品類解決顧客 “買什么”，比如周黑鴨、奈雪的茶等；渠道品類回答 “去哪買”，提供包羅萬象的東西，比如淘寶、京東、拼多多等；導購品類是解決顧客 “如何選”，提供信息，比如小紅書、大眾點評等。
互聯網領域更多是渠道品類和導購品類。團購、共享單車、電商等是有雙邊網絡效應，要迅速形成規模才會有足夠的供應者和消費者，相互增強。但產品品類總體是一個買方市場，它沒有網絡效應，消費者要遷移，自己換一個牌子就可以，這是產品品類和渠道品類、導購品類的根本區別。
《晚點》：對資本而言，這三者有優劣和先后順序嗎？
馮衛東：在不同領域，要看誰處在價值中樞。價值中樞有兩類，一類是創新最多的地方，另一類是它處在降低交易費用最核心的環節。
比如水果，打造產品品牌比較困難，所以我們沒有單投一個橙子或藍莓品牌，而是投百果園這樣的渠道品牌，因為它處在水果價值網比較核心的地位，匯集豐富的水果品種，跟消費者產生直接連接。
《晚點》：三種品類各自的價值中樞是什么？
馮衛東：價值中樞是克里斯坦森在《創新者的窘境》里提出的概念。在產業鏈里，降低交易費用夠多，或者價值創新夠大，就是一個價值中樞。
對渠道品類來說，價值中樞最重要的是處在降低交易費用最核心的位置，能讓同樣的東西賣得更便宜，就會有最大的價值分配能力，有定價權。
產品品類就是要創新，提供更好的差異化價值，提高供應鏈效率，比如三頓半咖啡利用冷萃技術生產出品質很高又便捷的咖啡，開創了凍干咖啡新品類。
導購品類價值中樞的核心是能夠最有效地降低消費者的選擇困難，降低信息費用，而且能推動行業進化。導購品類要處理好刷單和職業差評師，這些都在提升信息費用，要用更先進的手段和商業模式來抑制這些噪聲。
《晚點》：從淘品牌到新品牌，這些產品品類的問題是缺少創新嗎？
馮衛東：上一波淘品牌已經教育過我們了，一個新的渠道平臺或者導購平臺的崛起，往往都有一波看起來很繁榮的新品牌現象，但第一代淘品牌有幾個跑出來的呢？
他們靠的是流量運營的思維，沒有真正理解品牌，產品上沒有根本的差異化，供應鏈也沒有建立壁壘，都是代工。新的平臺不斷重現流量紅利，更多的品牌進來，紅海化，流量紅利消失，這些品牌又紛紛衰亡，這是重復發生的。
《晚點》：產品品牌越來越細分，是否意味著天花板也越來越低？
馮衛東：這不叫細分，品類分化才有機會，所有的品類最終都要分化，要么就消亡，但我們的世界并沒有被品類撐得爆炸，分化的新品類可能過段時間就把老品類給消滅了。
舉個例子，茶飲里分化出來的新茶飲就快把老的奶茶鋪子給消滅了，未來它可能把傳統的甜品店也消滅?，F在的甜品店有很多水果，但是它不便捷，碗裝，假設消費者會坐下來吃，而新茶飲的杯子里，內容物越來越豐富，某種程度是一杯甜品，你可以拿著它邊走邊吃，更便捷更方便。
《晚點》：周黑鴨作為一個產品品牌，它的創新是什么？
馮衛東：要放在歷史中看，2010 年我們投了周黑鴨，12 年前的鹵鴨脖都是散裝敞開的，蒼蠅在上面飛，周黑鴨有兩方面創新，一是產品配方，它開創了新的鹵味味型，麻辣微甜，業內叫做 “黑鴨味”；第二，它在食品安全上做了改進，采用鎖鮮裝，產品出廠后不會受到二次污染。2010 年時周黑鴨賣得最貴，然而也最受消費者歡迎，它比其他門店數更多的品牌利潤要好得多，這是消費者投票選出來的。
《晚點》：有報道說天圖前后跟蹤了百果園兩年，直到有年百果園意外火災，對資金有需求才投進去，這是真的嗎？
馮衛東：真的。余總（百果園董事長余惠勇）之前對資本有偏見，覺得資本是 “門口的野蠻人”，之前寧愿去民間借貸，也不愿意拿資本的錢，他覺得借錢還錢，彼此就沒關系了，但如果是股權融資，就變成了企業股東。后來它們廣州倉庫失火，短時間急需錢，我們對他說 “你要融資就多融一點，少了就沒意思了”，那一輪他融了 5 億，我們領投，占股 10 個點以上。
《晚點》：投資后你們為百果園提供了什么幫助？
馮衛東：我們幫助百果園完成了一些標的的戰略整合，比如在北京整合 “果多美” 品牌。
黑蟻資本何愚：追求效率和極致的好是消費的永恒需求
創建時間：2016 年 資產管理規模：65 億人民幣 + 2.55 億美元 投資項目：泡泡瑪特、海倫司、喜茶、元氣森林、簡愛酸奶、巨子生物、UR 、HARMAY 話梅、江小白、很久以前羊肉串、M stand、Seesaw 等。
黑蟻資本有一個亮眼的開端，它的前三個項目是喜茶、泡泡瑪特和江小白。2016 年 2 月何愚從字節跳動的戰投部離職之后，他和張沛元開始籌備一家新的消費基金 —— 黑蟻資本。
第一期基金的募資花了一年半，何愚在全國跑，也就在這期間他認識了泡泡瑪特的創始人王寧，當時的王寧已經可以把一個 IP 潮玩的商業模式描述得非常清晰。第一期基金黑蟻一共投了 8 個項目，在 8 個不同的賽道里。募完后的一年內就全部投出去了。
何愚不是一個表達欲強烈的人，但他多次講述過自己對消費品牌的喜愛。他認為品牌的最高境界是人類的精神表達，比如宜家的一個核心價值觀是平權，不管有多少預算、居住面積的大小或有不同，宜家都能用不同的產品組合幫消費者實現一個美好的家，“這非常棒，是一種大愛大美。”
《晚點》：你說現在市場上很多假設不是客觀事實，哪些是誤解？
何愚：比如說新消費公司不如老一代消費公司，這不是事實，無論哪一個時代的企業都會經歷大浪淘沙，但歷史總在創新和變革；比如說經濟增長進入新常態，消費的投資機會就變少了，這也不是事實，中國擁有全球最大的統一大市場，我們聚焦在品牌投資，某一個領域的技術和內容創新在中國這個大市場下都足以引起行業變化，甚至 “革命時刻”，我們觀察到的線索不少。我對未來很樂觀。
《晚點》：你觀察到哪些消費投資機會的線索？
何愚：細分前提下消費支出的結構性變化。背后有幾大主題：技術創新、精神消費、效率提升。技術創新方面，比如電機電控、識別傳感、AI 智能等技術維度的提升，為小家電領域持續帶來變化，生物合成技術對功效護膚行業的影響。它們可能不像 PC 到移動端的升級那么顛覆性，但在各自賽道里已經足夠革命、（促進）新陳代謝了。
《晚點》：黑蟻最核心的模型是什么？
何愚：判斷第一性，要拉長時間維度看什么是不變的。消費領域的供給來自企業，需求來自用戶。應該沒有永恒的企業，但需求側有兩個永恒的特征—— 一種是追求效率，即更便宜更方便，另一種是追求極致的好。
黑蟻消費二分法是（我們）最重要的一個模型，投資就是到供給側去找符合這兩個需求且可以保持較長時間優勢的公司。兩個點有一個能做得非常好，大概率就是一家好公司。
如果長遠來看，創始人是最重要的，因為所有的壁壘不可能永遠存在，供給端沒有永恒的東西，但帶領企業不斷進化的是創始人。
《晚點》：另一位投資人也提到類似的消費品兩種分化，他發現一些變化，大家在追求高品質也會追求便利，反之也成立，比如現磨咖啡到膠囊咖啡，速溶咖啡到凍干、冷萃咖啡。你的理解是什么？
何愚：這是一個閾值（臨界值）的問題，效率和體驗都有一個下限，不能只追求效率卻不要體驗。是一個閾值，過了體驗的這條臨界線，追求效率的場景下就是效率越高越好。這個閾值會改變，但它不改變這件事情的本質，也就是追求效率還是追求體驗。
比如從速溶咖啡到凍干咖啡和咖啡液，這就是閾值的改變，這種變化是革命性的，因為它對體驗的改變太大了。
《晚點》：去年的消費熱潮有什么閾值變化？
何愚：我們總是用投資圈的冷熱來表述一個行業的事實，但是輿論、資本市場和經濟事實是三件事情，用一件事情去描述另外一件是不對的。消費的閾值變化受技術、基礎設施、內容和文化影響，資本對它的影響沒那么大。
投資人最重要的是保持客觀，客觀看待世界和自己。消費里發生的事情相對周期比較長，只要你夠客觀，應該可以跟著消費的周期去穿越。
《晚點》：你用什么邏輯去尋找項目？
何愚：我們不從品類的視角去思考投資機會，而是基于我們對消費者、社會、技術、供應鏈變化的觀察來做投資主題，我們同一時間會有十個左右的投資主題。
比如男性有個特征是喜歡收藏，那新一代年輕男性收藏的載體是什么？這就是一個主題。如果把品類局限在古錢幣，那不可能找到新項目。品類思維不能觸達消費的本質，對風險投資人是一種束縛。
分享一些我們以前的投資主題。比如現制茶飲的升級、潮流文化的載體、方便食品升級等。
通過確定 “健康在食品領域的應用” 這個主題，我們很早就關注到元氣森林和簡愛酸奶。我們并不是首先確定飲料是一個大市場再看到元氣，而是先認識到健康是食品一個最大的趨勢，然后發現元氣符合這個趨勢。
《晚點》：和其他機構比，你能為被投公司提供什么特別的幫助嗎？
何愚：黑蟻有三個投后團隊，人力、戰略和數據，有近 20 人。
人力是黑蟻構建投后業務最早的切入點，涉及協助創始人成長、高管引入和組織文化，2019 年我們著手建立了自己的人才庫，2020 年起至今向被投公司輸送了數十位高管。
人才培養和組織能力建設需要長期投入。定制主題課程的私董會是黑蟻已經固定下來的形式，在過去一年，我們的投后人力團隊組織了 25 位創始人 / 聯創訪談，幫助創始人回顧覺察創業歷程。
弘章資本翁怡諾：大消費里很大一塊是 to B 生意
創建時間：2012 年 投資項目：藍月亮、家家悅、錢大媽、生鮮傳奇、紫燕百味雞等。
翁怡諾認為很多依賴電商流量的新品牌，它們的收入規模天花板并不高，他也實在看不到收入高增長的確定性，因此面對著市場上所謂明星項目的高估值，在一個預期宏觀下行的階段，他說自己無法下手。
他不覺得保守是壞事，這是一種勻速的、舒服的投資狀態。最近他還提出了 “新保守主義” 投資階段的概念，他認為中國投資和資產管理進入了一個新時代，這個時代應該尊重傳統產業和基礎性民生產業，應該尊重認知邊界和實物發展的合理速度，應該尊重商業博弈的合理秩序和價值創造的本質，未來靠燒錢買流量形成壟斷性賺錢的模式會越來越困難。
《晚點》：消費投資正處于怎樣一個時代？
翁怡諾：聊到消費，大部分人的認知和反應都是 C 端品牌，目前 C 端品牌確實處在一個比較難熬的狀態。
但大消費不是只有品牌生意，另一大塊是 to B 的生意，在很多行業里面它們往往占比更高，受整體宏觀沖擊較小。舉個例子，調味品的市場份額里 B 端生意占據了整體業務規模的 65%-70%。A 股上市公司里很多 to B 的生意都是隱形冠軍，比如申洲國際、立高食品。
《晚點》：一些人對消費 B 端企業比較陌生，如何進一步看到其發展特征？
翁怡諾：B 端企業一般觀察其主要客戶的未來以及產業周期，客戶分成大客戶和小客戶，雙方的博弈關系是不同的，一般而言大客戶更有話語權，但也更有穩定性和規模效應；小客戶數量更多，但博弈權力相比 B 端企業也較低。B 端企業的小客戶也類似于大 C 端，從企業鏈接價值的角度看，鏈接越多的系統，企業價值也越大，因此 S2B2C 的估值會大于 to 大 B，往往大 B 端的企業估值比較低，風險高。
B 端企業要看給客戶創造怎樣的價值，這種價值創造是否可以持續形成客戶粘性。此外在中國，B 端生意也會看 “關系”，有容易有隱性的利益交換。
B 端生意的壁壘主要來自替換成本角度，可分成 4 類：第一，品牌力，國有或閉環業務的客戶會比較信任大家都用的 “領導者”，小客戶也不愿意去嘗試新的供應方；第二，資產端投入非常重且深度合作研發，這種粘性很強，新進入者一般也投不起；第三，技術對業務流程深度嵌入，再換系統的成本太高；第四，客戶關鍵人的 “關系深度粘性”，B 端生意有明顯的 “領頭羊效應”，搞定 “明星客戶” 的首臺、首套、首單的意義十分重大，一般首臺、首套是虧本進入的。
《晚點》：弘章傾向于投什么樣的消費公司？
翁怡諾：投資從大邏輯看只有兩類，投資 “創新變化” 和 “基礎民生相對不變的長期價值”。大消費領域中，性價比最高的是成長后期階段的公司，它們商業模式已經跑通，往往已經是小巨人或者隱形冠軍。我們一般把有 6 億-10 億收入，凈利潤超過 5000 萬，年化增長保持 25%-30% 的公司作為最核心重倉的目標。
《晚點》：隱形冠軍收入高，能賺錢，怎么說服它拿資本的錢？
翁怡諾：提供額外價值，幫助資源對接、品牌定位等。比如我們幫助一家做關東煮和魚糜制品的供應鏈公司快速進了很多便利店體系，一年可以增加幾千萬收入；比如幫助電子價簽公司漢朔對接小米、家家悅各種零售商，一個大賣場全部裝上電子價簽，大概能省 12 個人工，提升零售效率。
《晚點》：好公司有哪些特征？
翁怡諾：好公司往往是比較基礎的品類，市場容量就越大，規模效應是一個核心；第二是現金流的留存能力，要能掙錢，不依賴融資就能做得很大；有壁壘，能扛得住紅海的競爭，消費領域的壁壘不復雜，在工藝、原料等有獨特、很難模仿的東西就可以。
弘章評價好公司有一個指標：累計融資總規模和收入之比，類似巴菲特 “歷史平均資本性支出和盈利之比” 的指標。它們都反映了資產收益能力和擴張能力，具體來說包括：
消費者價值創造和需求滿足是足夠底層和長期的，最好是一旦缺少，市場會難以接受的，如品牌或口味壁壘，生意經營最好不能太依賴精細化管理運營，有一定的管理冗余能力；
現金流可以持續積累，我喜歡現金奶牛型，但要想明白價值鏈中誰貢獻了現金流，這種價值是否可以持續，經營增長和可敘事性要持續增長，天花板要高；
競爭環境不能太惡劣，最好競爭對手比較草根，可以降維打擊。聰明人都來做的生意不是好生意。
要有定價權能力，擁有高頻復購、邊際成本快速降低的好模型，用戶選擇離開的成本很高。護城河壁壘包括用戶粘性、利基市場、網絡效應、專利權。
《晚點》：2020 年的消費熱潮是怎么起來的？
翁怡諾：一級市場有一個錨定二級的心理，樂觀是因為當時的二級比較樂觀，現在不舒服是因為二級市場掉得很厲害，對標的市場情緒發生巨大變化。
現在市場回到了對我們來說比較舒服的狀態，慢慢投，我們每年都是這個速度。不做錯的事情和只做對的事情同樣重要。在大消費領域，我相信大概率的勝率比一個輝煌回報更重要。
《晚點》：消費領域什么是不變的？
翁怡諾：供應鏈、流量（也就是渠道）和品牌。
消費是個基礎盤，屬于攻守兼備的資產配置。整個大消費在歷史上一直比較穩健，很多（消費）公司很賺錢，不著急證券化，也不太需要外部的資金支持，所以看上去一直是不溫不火的，實際上它從來沒有冷過，一直有不錯的項目機會。
