文：薛洪言

來源：星圖金融研究院（ID：SIF-2015）

2022年6月7日-24日，申萬生豬養殖指數累計漲幅19.1%，在各大類行業中位居第一。

復盤今年生豬養殖板塊行情走勢，大致可分為三段：第一段1月1日-4月19日，震蕩上行，累計上漲11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累計跌幅18.2%；第三階段6月7日-24日，快速上漲，累計漲幅18.6%。

就第一段行情而言，主導邏輯是能繁母豬產能去化。這段時間，生豬板塊雖然整體漲幅不大，但走出了獨立行情。同期全A指數下跌14.82%，生豬板塊獲得超額收益26個百分點。

對于養殖行業，能繁母豬代表著行業產能，可類比一般制造業中的廠房設備。當行業中的能繁母豬存欄數量下滑時，意味著未來市場生豬供給下降。考慮到豬肉消費需求整體穩定，供給的下降會帶來豬肉價格上行，生豬養殖企業盈利能力抬升。這種預期提前在股價中反應，就形成了年初第一段行情。

數據顯示，自2021年6月以來，全國能繁母豬存欄數量就開啟了去化周期。今年春節后，豬肉進入消費淡季，生豬養殖企業虧損加大，育肥豬頭均虧損一度達到600元左右，能繁母豬去化速度加快，帶動生豬養殖板塊在熊市氛圍內走出獨立行情。

就第二段行情來看，隨著能繁母豬去化出現拐點，前期邏輯被破壞，市場出現了分歧。這段時間，恰逢大盤底部反彈，生豬板塊逆勢下跌，再次走出獨立行情，超額收益-21個百分點。

3月下旬以來，國內生豬價格開始觸底反彈，生豬養殖企業現金流壓力逐步下降。受此影響，4月份能繁母豬去化速度明顯放緩，5月能繁母豬存欄環比回升。這表明前期主導板塊上漲的能繁母豬去化邏輯被破壞，市場出現了預期混亂，不少低位布局的資金選擇獲利了結，帶動板塊快速下行。

就第三段行情來看，估值快速修復，接近前期高點，意味著市場就新一輪豬價上行周期開啟達成共識。

基于母豬懷孕周期和仔豬生長周期，從母豬受孕到育肥豬出欄間隔約10個月時間。本輪能繁母豬去化始于2021年7月，意味著生豬供給從今年5月份開始開始逐月下降，假定需求不變的情況下，生豬價格開始觸底回升，開啟新一輪價格周期。

這個邏輯本來是非常清晰的，為何市場在5月份一度出現預期混亂呢？最主要的原因就是與歷史周期相比，本輪能繁母豬去化程度有限，導致市場對拐點是否來臨產生分歧。

截至2022年4月份，本輪能繁母豬累計去化8.47%，顯著低于歷史平均15%以上的去化幅度。當然，一味和歷史對比難免刻舟求劍，真正的問題是按照當前的去化程度測算，生豬供給并不短缺，供需平衡之下，豬肉價格漲幅有限，不足以開啟新一輪周期。

據農業農村部2021年9月發布的《生豬產能調控實施方案（暫行）》，建議全國能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3690萬頭。可見，結合我國如豬肉消費情況，農業農村部明確了3690萬頭-4100萬頭的能繁母豬調控區間。

而2022年4月的去化低點4177萬頭，仍略高于國家調控區間的上限。這說明未來生豬供給充足，豬肉價格上漲空間有限，生豬養殖企業很難獲得足夠的利潤彌補近一年的巨額虧損，現金流壓力難以得到有效改善。過去四個季度（2021Q2-2022Q1），僅上市生豬養殖企業便累計虧損664億元，不出意外，2022Q2依舊虧損。

同時，隨著全球農產品價格持續走高，近年來的生豬養殖成本也在持續攀升。近期，受俄烏沖突等因素影響，玉米、豆粕等農產品價格再次出現快速攀升，帶動國內生豬飼料價格再上一個平臺。以生豬養殖料肉比（生豬每增重1公斤消耗的飼料重量）2.6倍計算，與2019年相比，當前每公斤生豬僅飼料成本便提升約2.2元。

以養豬龍頭溫氏股份為例，其2019年生豬養殖完全成本（豬苗成本+飼料成本+藥物成本+養戶飼養費+公司其他費用分攤）為14.6元/公斤，2022年5月份養豬綜合成本約為17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

產能去化不足，意味著豬價上行有限；養殖成本攀升，意味著豬價的小幅上漲不足以讓養殖戶盈利，或利潤很薄。在這種情況下，豬周期完全反轉并進入單邊上漲周期的可能性不大。事實上，按照當前16.4元/公斤的生豬價格計算，以溫氏為代表的養豬龍頭現金流雖已回正，但依舊處于虧損狀態（折舊攤銷）。

在這個意義上，現階段生豬養殖板塊的快速上漲，交易的依舊是能繁母豬去化邏輯，準確的說，是能繁母豬雖暫緩去化但未來終將繼續去化的預期。

今年4月份，隨著生豬價格反彈，仔豬價格同步回升，意味著養殖戶加大補欄力度，這些新增供給會在四季度集中釋放。5月份，能繁母豬存欄環比提升，新增產能會在明年一季度逐步釋放。從需求角度看，每年4季度到次年春節為豬肉消費旺季，春節后對應豬肉淡季，意味著2023年春節之前的需求旺季，豬價會因供給上升而受到抑制，漲幅有限，養殖戶難以積累充足利潤；春節之后，供給繼續增加、需求快速下降，屆時豬價有可能再次探底，養殖戶現金流壓力加大，催動新一輪的能繁母豬去化。

從歷史上看，能繁母豬去化很少一蹴而就。受需求的季節性波動、養殖戶逆勢加產能及國家收儲等因素影響，豬價下行會通常會出現2-3次探底，平均需要2-4年時間。在這個階段，能繁母豬去化會隨豬價波動而出現波動。

從2021年初算起，豬價下行至今只有1.5年時間。刻舟求劍一下，明年此時豬價真正開啟單邊上行周期的概率更大一些，也更符合歷史上的豬周期演繹邏輯。

因此，現階段生豬養殖板塊的快速走牛，核心支撐因素既不是當前甚至今年豬肉價格的上行，也不是養殖企業的利潤增厚，而是投資者對未來母豬產能繼續去化的預期。

換言之，當前的板塊上行，更多的是反彈邏輯而非反轉邏輯，真正的反轉要等到明年春節后再看。既然不是反轉邏輯，生豬養殖板塊不可能走出單邊上漲行情。

在這個意義上，當前的生豬養殖板塊，更適合中長期資金布局，持有時間不應少于1年，屆時，一旦能繁母豬繼續去化，新一輪豬周期開啟，生豬板塊會繼續向上抬升。對于半年以內的短期資金，與其追高買入生豬養殖板塊，不如去A股其他板塊中找找機會。畢竟，當前的A股市場，成長前景好且估值合理甚至低估的板塊和優質個股還比比皆是。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】