文：喀戎

來源：價值星球Planet（ID：ValuePlanet）

按飛鶴的說法，618期間飛鶴在抖音平臺總銷售額破800萬元，總直播觀看人數超118萬。5月20日和6月9日的兩場直播，飛鶴的銷售額均破100萬，6月18日直播銷售額也達到了95萬。

飛鶴今年以來股價走勢。圖源：Wind

與銷量攀升同時到來的還有股價上漲。據統計，2022年6月1日-6月20日，飛鶴的股價從7.88港元/股上漲至8.57 港元/股的高點，漲幅達8.76%。

不過購物節畢竟不是常態，618剛過，飛鶴的股價就開始應聲下跌。上周的5個交易日，飛鶴的股價下跌了5.2%左右。雖說陰晴不定是資本市場的常態表現，但飛鶴短期數據強勁、長期增長未顯的困局卻值得投資者關注。

01

飛鶴難以“高飛”

盡管飛鶴目前依然是中國奶粉市場的領頭羊，但是近兩年，飛鶴的核心財務數據越發難以復刻此前雙位數的增長態勢。

財報顯示，2021年，飛鶴營收227.8億元，同比增長22.5%；歸母凈利潤68.7億元，同比下跌7.6%。作為對比，2021年上半年，飛鶴營收和凈利潤的增速還能達到32.58%和35.84%。

飛鶴陷入“增收不增利”的陷阱，很重要的原因是因為其綜合毛利率有所下跌。財報顯示，2021年，飛鶴的毛利率為70.28%，同比下跌了2.2個百分點。

事實上，飛鶴核心產品的毛利率并不低。財報顯示，2021年，飛鶴嬰幼兒奶粉的毛利率高達72.4%。作為對比，澳優的毛利率僅為50.4%。

但問題在于，飛鶴瞄準的嬰幼兒奶粉市場大盤正在觸頂。據我國相關部門統計的數據顯示，到2021年末，國內的人口數為14.12億，在2021年時國內的出生人口為1062萬人，人口出生率為7.52‰。

Euromonitor披露的數據顯示，2017年-2020年，中國嬰幼兒奶粉市場規模增速持續下滑，從2017年的10.72%降低到了2020年的4.38%。這也意味著，中國嬰幼兒奶粉市場的紅利已經越發收窄。

但飛鶴94.4%的營收都來自于嬰幼兒配方奶粉（2021年財報數據），新生兒減少加上嬰幼兒奶粉整體增速下滑，對于飛鶴來說并不是什么好消息。

競爭越激烈，飛鶴越需要投入巨額營銷，以撬動市場。財報顯示，2021年，飛鶴銷售及經銷費用為67.29億元，同比增長27.85%。但是，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的營收的增速僅為21.7%，并未與銷售費用的增速相匹配。

飛鶴自身也意識到這一領域即將見頂，并努力布局以成人奶粉為代表的增量市場。

該領域確實也被認為極具潛力，經濟日報社中國經濟趨勢研究院發布的數據顯示，2022年上半年，中國成人奶粉電商渠道銷售額同比增長61.7%。

但問題是，成人奶粉并不具備嬰幼兒奶粉的高毛利率特征。財報顯示，2021年，飛鶴以成人奶粉為代表的其他乳制品毛利率僅為28.4%，不光創各業務板塊毛利率最低的記錄，并且還同比下跌了10.1個百分點。

由于其他業務很難像嬰幼兒奶粉“躺贏”，部分投資者選擇逃離飛鶴。

近五日（6月20日-24日）, 香港上海匯豐銀行累計減持中國飛鶴2397.22萬股，花旗銀行累計減持1284.26萬股，港股通（深）也減持了513.80萬股。

02

眾多乳企瞄準飛鶴

2021年業績會上，飛鶴總裁蔡方良曾透露，“截止2021年末，飛鶴的市占率約為19.2%。”

結合其他行業的經驗來看，如果一個市場已經有了絕對的巨頭，并且市場規模天花板清晰可見，那么行業中的競爭大概率將告一段落，但是嬰幼兒配方奶粉市場卻并非如此。

2021年中，手握君樂寶的春華資本以22億美元的天價將美贊臣中國收入麾下。行業分析人士認為，君樂寶將通過投資方的競購，間接控制美贊臣中國，進而“加倉”奶粉市場。

圖源：伊利股份公告

2021年10月，伊利股份發布公告稱，擬花費62.45億港元拿下澳優34.33%的已發行股本。

今年3月3日，伊利與澳優同時宣布，伊利對于澳優的全部已發行股份全面要約收購成功。截至要約截止日期，要約人（伊利子公司）共持有或控制澳優乳業953163623股，占澳優乳業已發行總股份的約52.70%。

眾多乳企在此時間點入局奶粉市場并不是偶然。經過近幾年的意見收集，2021年奶粉新國標已公布，并即將實施。

而首批符合奶粉新國標的嬰幼兒配方奶粉產品中，伊利和君樂寶赫然在列。

但飛鶴方面似乎不太在意這些對手，2020年，飛鶴董事長冷友斌曾說，“我們的研發絕對全世界第一?！?/p>

但結合財報來看，飛鶴的研發費用并不高。2021年，飛鶴的研發費用僅為4.25億元，營收占比1.9%。作為對比，2021年，伊利研發費用為6.01億元，同比增長23.39%。

飛鶴輕研發很可能是因為光靠高額營銷抬升品牌價值，就可以策動消費者消費。但是隨著“新國標”的發布，以及競爭對手的持續施壓，飛鶴未來將不得不直面輕研發、重營銷導致的產品核心競爭力缺乏問題。

03

如何贏回資本信心？

商海浮沉猶如逆水行舟，不進則退。

眾多乳企瞄準了飛鶴的主航道，飛鶴當然也不能無動于衷。除了上文提到的成人奶粉，飛鶴還瞄準了羊奶粉市場。

2021年11月，飛鶴旗下原生態牧業發布公告稱，擬以1.31億元的價格收購陜西綠能生態牧業的奶山羊養殖設施、羊奶生產線，以及若干養殖場的土地使用權。據了解，陜西綠能是亞洲最大規模奶山羊養殖基地。

在此之前的7月份，飛鶴還曾收購羊奶粉品牌和小羊妙可的全部股權。

從趨勢來看，羊奶粉市場確實有騰飛的征兆。前瞻產業研究院披露的數據顯示，2021年，中國羊奶粉市場規模為111億元，預計2026年，這一數字將達到200億元左右，占嬰幼兒奶粉市場規模的比例也將從6%提升至8%。

但問題是，伊利等頭部的乳企也看到了相同的市場機遇。2021年Q3財報會上，伊利就曾表示，未來羊乳清蛋白可能成為制約行業發展的關鍵要素，伊利入股澳優，將獲得更多的羊奶稀缺資源。

官方資料顯示，2021年，澳優自有品牌配方羊奶粉銷售額為33.48億元，同比增長7.8%。自2018年以來，澳優旗下的羊奶粉品牌佳貝艾特，已連續四年在中國嬰幼兒配方羊奶粉總進口量中占據超60%的份額。

由此來看，伊利在羊奶粉市場，其實占據了更大的先發優勢。未來飛鶴如果想在羊奶粉市場有所作為，免不了和以伊利為代表的企業一同競爭。

既然具體的業務很難立竿見影地成為企業的增長引擎，為了更迅速地挽回投資者的信心，飛鶴開始花錢“收買人心”。

發布2021年上半年財報以及2021年全年財報時，飛鶴均公布了派發末期股息計劃。據統計，這里兩次累計分紅總額約35億元，這些分紅的49.4%左右都給到了高管。

圖源：財報

此外，飛鶴還大手筆地回購公司股票。據不完全統計，2021年下半年以來，飛鶴大約回購了二十次股票。

雖然頻頻宣布回購計劃，但是飛鶴實際回購的股份占比并不高。據悉，自普通決議案通過以來，飛鶴今年截至目前累計購回證券數目為3962.4萬股，占于普通決議案通過時已發行股份數目的0.44%。

總而言之，雖然目前飛鶴依然是中國嬰幼兒配方奶粉市場的頭部企業，但是隨著“新國標”的落實以及競爭對手的持續發力，未來嬰幼兒配方奶粉很大程度上要走“技術流”的路線，而這正是目前飛鶴所欠缺的。

如果未來飛鶴想讓投資者看到希望，光靠花錢“收買人心”，或許很難達到目的。

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議