文：公子豹
來源：公子豹投資圈（ID：bigecoin）
3月28日，中國飛鶴（06186.HK）披露了2021年年報。超出市場預(yù)期的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，還可看出公司業(yè)績高增的兩大邏輯：主營業(yè)務(wù)取得進階突破，新業(yè)務(wù)品類實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。
兩廂疊加之下，飛鶴的多引擎增長格局日漸清晰，投資邏輯亦比其它同業(yè)公司來得更順暢。
01
總營收首次突破200億大關(guān)
年報顯示，飛鶴2021年總營收首次突破兩百億大關(guān)，達227.8億元，同比增長22.5%，連續(xù)六年保持穩(wěn)健增長；實現(xiàn)凈利69億元，剔除2020年原生態(tài)牧業(yè)的溢價購買收益，同比增長21.2%。
需要強調(diào)的背景是，去年乳業(yè)上游原材料價格大漲，給下游造成了成本壓力，但飛鶴的終端產(chǎn)品價格維持不變。即便如此，公司依然實現(xiàn)了營收、凈利雙增。
通覽財報，飛鶴去年多款新品問世，收獲頗豐。期內(nèi)，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品215.15億元，同比上漲21.7%。其中明星產(chǎn)品星飛帆，已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一。
此外，成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品等的其他乳制品營收9.9億元，同比上漲63.3%，增速甚至超過了嬰幼兒奶粉產(chǎn)品，顯示公司的多引擎驅(qū)動模式已經(jīng)得到了市場的驗證。
作為2C的消費企業(yè)，飛鶴的銷售網(wǎng)絡(luò)同樣不容忽視。
截至2021年末，飛鶴在全國擁有2000多名線下經(jīng)銷商，覆蓋約11萬個零售點。數(shù)據(jù)顯示，公司通過線下銷售產(chǎn)生的收益，占其來自乳制品的總收益的85.8%，是其營收的主要來源渠道。此外，線上銷售同樣實現(xiàn)了高增長。
白紙黑字的財務(wù)數(shù)據(jù)告訴我們，飛鶴的增速持續(xù)穩(wěn)健，這似乎與我國出生率逐年下降的現(xiàn)實相悖。換言之，飛鶴的增長邏輯必然是“功夫在詩外”，需要從多維角度去探究。
02
看不見的“后端”帶來底氣
探究飛鶴的發(fā)展邏輯，必須先來研究一下看不見的“后端”：飛鶴的全面數(shù)字化。這是漂亮成績單背后的大功臣。
數(shù)字化時代推動了傳統(tǒng)制造業(yè)的改變，轉(zhuǎn)型布局越早，數(shù)字化帶來的紅利可能會越好。飛鶴對數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入很大，且在逐年加碼。作為中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的先鋒樣本之一，飛鶴曾入選了工信部的2020年制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展試點示范名單。
事實證明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得飛鶴的效率更高、運轉(zhuǎn)更加順暢，進而帶來管理改善，以及邊際貢獻的逐年提升。
飛鶴通過用戶端觸點數(shù)字化，實現(xiàn)產(chǎn)品與消費者的智慧連接，對數(shù)據(jù)進行長期持續(xù)的量化分析，得以精準認知用戶群體。消費市場數(shù)據(jù)的提煉與解讀，指明了業(yè)務(wù)革新的路徑——消費者對新鮮度的要求，指引著去追求更趨極致的貨齡管理和周轉(zhuǎn)效率；用戶的滿意度，指引生產(chǎn)端質(zhì)量檢測與把控得更加精細、精確；貨物流轉(zhuǎn)的實時追蹤，要整個供應(yīng)鏈的多維度響應(yīng)。
在這種需求倒逼之下，飛鶴通過數(shù)字化升級，顯著提升全產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈效率。物流管理上，從訂單、貨號、車輛信息、?？课恢?、往返目的地等信息全部自動識別，極大提升調(diào)貨和物流效率，其中物流周轉(zhuǎn)周期大幅度縮減至“N+15”，最快28天送達消費者。
目前飛鶴使用的數(shù)字化立體倉庫，也能以最小的倉庫占地面積，最精簡的人工操作，實現(xiàn)最大的吞吐量、滿足向全國調(diào)運、發(fā)運能力。
總的來看，飛鶴通過數(shù)字化建設(shè)，促進供應(yīng)鏈、生產(chǎn)端、消費端的良性反饋閉環(huán)，成功邁入了“全局數(shù)字化”的新時期。
實際上，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，飛鶴的數(shù)字化探索不局限于企業(yè)內(nèi)，而是已經(jīng)輻射到產(chǎn)業(yè)鏈上下游。目前，飛鶴與戰(zhàn)略合作伙伴打通了系統(tǒng)，上下游可以實時了解各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能、生產(chǎn)計劃、原材料存儲等，協(xié)同能力大大提高。
“工業(yè)4.0”的未來已來，作為數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)縱向深度融合的先鋒樣本，飛鶴的管理能力不斷提升，同時以數(shù)字化和世界級制造管理體系，大幅度、全方面的實現(xiàn)降本增效，進一步驅(qū)動企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，并為中國乳制品行業(yè)探索未來的可能性與企業(yè)精進的空間。
03
嬰幼兒奶粉的絕對龍頭
1）高品質(zhì)呼應(yīng)消費升級
飛鶴作為中國奶粉行業(yè)的絕對龍頭，嬰幼兒奶粉產(chǎn)品布局全面，其中高品質(zhì)的星飛帆專注于接近乳源，已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一；在星飛帆的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)升級，推出了星飛帆A2奶源產(chǎn)品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產(chǎn)品。
有機奶粉是公司的發(fā)展方向之一，主要包括臻稚有機、淳芮有機等。高端嬰配粉產(chǎn)品包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產(chǎn)品包括星階優(yōu)護、飛帆、貝迪奇等。
根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，近年來飛鶴在嬰配粉的市占率快速提升，市場份額大幅領(lǐng)先。飛鶴的龍頭地位，是多重因素造就的。消費者高度重視奶粉安全性，疊加消費升級，愿意為高品質(zhì)奶粉支付溢價。為此飛鶴推出了一系列符合消費升級需求的高品質(zhì)產(chǎn)品，逐漸獲得了市場的認可。
2）優(yōu)質(zhì)奶源+先進工藝
這兩年消費者的進化速度很快，心智壁壘更強了，青睞更高品質(zhì)的產(chǎn)品。換言之，消費端出現(xiàn)了需求升級，而優(yōu)質(zhì)奶源成為質(zhì)量保證的第一關(guān)。
飛鶴的奶源，主要來自黑龍江齊齊哈爾北緯47°黃金奶源帶扎龍濕地的自有牧場，而且公司對鮮奶營養(yǎng)及安全要求標準高，品質(zhì)超越歐盟標準。2020年底，飛鶴完成了對長期供應(yīng)商原生態(tài)牧業(yè)的收購，借此掌握上游奶源，形成了更完整的全產(chǎn)業(yè)鏈。
值得一提的是，飛鶴的奶源靠近工廠，擠奶后2小時內(nèi)就可以通過低溫安全運輸?shù)竭_加工地。公司堅持使用鮮奶，采用濕混工藝，成本比干法工藝高得多，但可以使奶粉的營養(yǎng)物質(zhì)分配更均勻，安全性、新鮮度更好，受到更多“挑剔”的消費者認可。
3）高效穩(wěn)定的經(jīng)銷體系
截至2021年末，飛鶴在全國擁有2000多名線下經(jīng)銷商，覆蓋約11萬個零售點。公司通過線下銷售產(chǎn)生的收益，占其來自乳制品的總收益的85.8%。接下來公司還將深度挖潛，提高單店的收入，帶動公司整體業(yè)績增長。
飛鶴的渠道管理很有特色，采用單層經(jīng)銷體系，經(jīng)銷商直接對接零售點，實現(xiàn)渠道扁平化。通過與經(jīng)銷商的穩(wěn)定合作，飛鶴的渠道下沉現(xiàn)已基本達到鄉(xiāng)鎮(zhèn)水平，北方地區(qū)已實現(xiàn)100%的品牌覆蓋率。
據(jù)我了解，經(jīng)銷商與飛鶴合作，投資回報率是行業(yè)里最高的。原因在于，飛鶴對存貨進行嚴格精準化管理，不會向經(jīng)銷商壓貨；費用的核銷很快，較短時間內(nèi)就給經(jīng)銷商回款。此外，由于飛鶴產(chǎn)品暢銷，周轉(zhuǎn)率很快，經(jīng)銷商一年周轉(zhuǎn)多次，相當于一筆錢能做好幾筆生意，因此投資回報率高，推高了合作積極性。
整體而言，飛鶴產(chǎn)品的線上市占率為10.8%，同比增長19.9%，保持了高增長勢頭。
4）高端市場的頭號玩家
中國飛鶴財報折射出全球奶粉變遷新格局。
一個值得關(guān)注的跡象是，一二線市場是高品質(zhì)奶粉的集中地，此前外資品牌也主要集中在此，但近年來他們的市占率持續(xù)下滑，大部分的市場份額，其實已經(jīng)落到了以飛鶴為主的內(nèi)資品牌手里。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品，以零售銷售額計，2020年便問鼎北京市場第一。據(jù)了解，2021年飛鶴在一二線及南方市場取得顯著增長，其中上海市場同比增長75%，天津市場增長72%，浙江市場增長61%，2021年三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。
04
布局人類全生命周期
在保持第一曲線持續(xù)高增的同時，飛鶴通過布局人類全生命周期，第二增長曲線也是鋒芒畢露。
從最近一次人口普查看，中國0-3歲嬰幼兒約有4700萬，3-12歲兒童約有1.4億，可見兒童奶粉擁有一個龐大的消費基數(shù)。面對這一大風(fēng)口，飛鶴推出了多款兒童奶粉，尤其是“臻稚有機兒童配方奶粉”的面世，標志著飛鶴在細分品類上實現(xiàn)又一次突圍，也加速了在新客群上的突破。
另據(jù)預(yù)測，老齡化下，2025年我國60歲及以上人口或?qū)⑼黄?億。對于這個龐大的“銀發(fā)市場”，去年飛鶴以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為關(guān)注點，重磅推出成人奶粉，并取得了非常好的銷量。
此前，市場上沒有真正意義上的高品質(zhì)羊奶粉，飛鶴通過全資收購小羊妙可，進入了羊奶粉這個新賽道（未來三五年市場規(guī)模有望達200-300億元），可以復(fù)制飛鶴在牛奶粉的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。羊奶粉的奶源是純羊奶，濕法工藝生產(chǎn)、不會添加任何添加劑，打造了一款極為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。
此外，飛鶴還相繼推出了有機奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方奶粉等。這一系列動作，為飛鶴劃出了漂亮的第二增長曲線。
05
行業(yè)增量邏輯在哪？
面對出生率的下滑，不少人迫切的想知道：奶粉行業(yè)未來的發(fā)展邏輯在哪里？其實，透過這個問題，也可更加看清飛鶴的投資價值。
雖然出生率下降，但國家已出臺多項措施鼓勵生育。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，到2025年新生兒數(shù)量將恢復(fù)到2021年的相同水平，實現(xiàn)止跌，這將為行業(yè)提供穩(wěn)定的客群。
事實上，自2016年以來出生率一直在下滑，市場競爭也一直存在，但飛鶴的營收，卻從2016年的37.4億，增長到了2021年的227.8億?？梢姡@些行業(yè)“利空”因素，并不是飛鶴發(fā)展的桎梏。
那么，逆風(fēng)飛揚的飛鶴，高增長邏輯在哪里？
首先，如前分析，奶粉市場正在消費升級，消費者更加青睞高品質(zhì)國貨品牌，這正是飛鶴占據(jù)絕對優(yōu)勢的領(lǐng)域。因此飛鶴獲客能力不僅沒有衰退，甚至越來越強，品牌勢能也越來越強。
其次，我國各地擁有大量的中小奶粉企業(yè)，隨著競爭日趨激烈、奶粉新一輪的注冊制到來，更多中小企業(yè)將被淘汰。目前發(fā)達國家的奶粉行業(yè)集中度遠高于中國，第一大品牌市占率普遍超過30%以上，行業(yè)CR3超過60%。
飛鶴雖已是國內(nèi)龍頭，但參照發(fā)達市場的發(fā)展經(jīng)驗，市占率還有大幅提升的空間。
第三，飛鶴布局人類全生命周期，推出適合各年齡段人群的產(chǎn)品，囊括了嬰幼兒奶粉、兒童奶粉、成人奶粉、羊奶粉、特醫(yī)奶粉等細分領(lǐng)域。公司通過前瞻布局，在行業(yè)重要節(jié)點逐步構(gòu)建起護城河，打造了多引擎增長格局，抗風(fēng)險能力也大幅增強。
展望未來，飛鶴有望將自身強渠道力和品質(zhì)力復(fù)制到新品類上，為沉淀的近4500萬用戶提供更長周期的服務(wù)，打開市場的增量?！暗诙鲩L曲線”并不只停留在規(guī)劃里，而是已經(jīng)落到了業(yè)績之中。
高盛在研報中也提及，飛鶴是尼爾森監(jiān)測的所有公司中增長最快的奶粉企業(yè)，預(yù)計2025年公司的市場份額將增長到35%。長期來看，飛鶴通過科研實力筑建的企業(yè)護城河已形成規(guī)模，疊加飛鶴在用戶服務(wù)、渠道和企業(yè)全面數(shù)字化升級的優(yōu)勢，飛鶴在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域的影響力正在逐步擴大，穩(wěn)步向世界一流乳企的目標邁進。
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反轉(zhuǎn)市的價值再發(fā)現(xiàn)
近兩年來，港股市場一直是調(diào)整態(tài)勢。目前恒生指數(shù)的市盈率（TTM）約為10.17倍，在全世界主流指數(shù)中處于墊底的位置，很多股票也跌到了歷史估值的低點，安全邊際非常高。
事情正在起變化。從宏觀環(huán)境來看，政策面的可預(yù)期性增強，經(jīng)濟穩(wěn)增長、局部疫情得到控制，預(yù)示著今年經(jīng)濟基本面有望加速回升，進而帶動市場企穩(wěn)反轉(zhuǎn)，正是精選個股逢低布局的好時機。
飛鶴作為國內(nèi)稀缺的兼具產(chǎn)品力、渠道力、品牌力的奶粉企業(yè)，已完成了第一階段的積累，進入到人類全生命周期的整合和進化的第二階段，業(yè)績有望實現(xiàn)“空中加油”。當前公司的動態(tài)市盈率僅7.9倍，2022年預(yù)期市盈率僅5.9倍，完全是由于港股的系統(tǒng)性調(diào)整導(dǎo)致的錯殺。
面對這種超級低估，作為最了解自身情況的飛鶴，啟動了多輪回購。年報剛披露之后，公司就宣布，2022年3月29日在香港交易所回購200萬股，耗資1500.38萬港幣。這一舉措，再度用真金白銀昭示了飛鶴的投資價值。
在我看來，無論是財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)邏輯，還是發(fā)展?jié)摿?，市場還是缺乏對飛鶴足夠深刻的認識。如果說飛鶴是一顆蒙塵的珍珠，那么2021年年報的暖風(fēng)，正在將灰塵徐徐吹散。
有理由相信，今年將是飛鶴業(yè)績增長、估值修復(fù)的雙重爆發(fā)之年。接下來的相當長時間里，市場的主題詞將是飛鶴的價值再發(fā)現(xiàn)。
