能量飲料有著更多潛在的限制因素。
大約在一年以前，元氣資本消費組在《瓶裝水「啟示錄」：農夫山泉的降維競爭》研究中指出，功能性飲料是未來確定性較高的增量市場之一，正確的健康飲食趨勢下帶來“減糖”風，元氣森林成為無糖類功能性飲料的典型案例，在整體軟飲市場增速疲軟的背景下，領跑增速。
2021年5月27日，東鵬飲料（605499.SH）敲鐘上交所，上市首日股價大漲44%，次日漲停，超過13家券商研究所給予“買入”評級。能量飲料公司在二級市場的表現與我們此前的判斷多少有些出入。
要承認的是，能量飲料作為功能性飲料市場中較大份額的類別，增速的表現可圈可點。自2006-2014年收入CAGR達到34%，2014-2019年收入GAGR達到15%，能維持這樣雙位數的增長已是十分不錯的表現。
01
受限嚴重的消費場景
元氣資本根據對華彬紅牛、元氣森林外星人能量飲料的渠道調研，結合東鵬飲料的招股書內容對能量飲料市場所涉及的消費場景與消費群體做了分析。
值得一提的是，能量飲料與運動飲料有著本質的區別。能量飲料通常包含咖啡因、牛磺酸和水溶性維生素。例如紅牛、東鵬和戰馬等品牌；運動飲料則包含5-8%碳水化合物，含電解質（鈉和鉀）、氨基酸等。例如健力寶、加得樂和元氣森林外星人等品牌。
首先能量飲料并非一個新品類，1995年紅牛進入中國開始培育消費意識，2016以前這一細分市場便已經度過了其快速成長期，2006-2015年期間維持20%以上的增速，GAGR為32%。
即便有著脈動、尖叫等一系列本土能量飲料投放市場，但在市場份額上遠遠都無法成為紅牛的競爭對手，這樣的境況在2016年華彬紅牛與泰國天絲陷入商標使用權糾紛之際才給了眾多飲料品牌一些瓜分份額的機會。
甚至到2020年以前，能量飲料品牌之間的競爭都停留在渠道層面，消費場景與消費群體十分穩固，主打“抗疲勞”場景的能量飲料所面對的人群基本是高強度工作崗位（工人、長途司機、加班白領等）以及學生群體。
這些群體的特征是提供了極為穩定的消費需求。從宏觀數據的角度，中國公路運輸行業以及網吧消費等場景的高增速階段與能量飲料的行業高增速時間基本吻合。Wind顯示，客車產量和載貨汽車產量分別由1998年的32.11萬輛和73.56萬輛增加至2010年的246.53萬輛和391.57萬輛，期間復合增長率分別為18.51%和36.28%；網吧用戶規模在2003-2010年期間是高速增長狀態，復合增長率達到47.04%。
2016年之后能量飲料的行業增速明顯放緩（2016-2019復合增長率11.2%）的一個重要原因就是特定消費場景的限制，以及無法覆蓋更多消費群體，而能夠維持兩位數增速，還依靠2015年左右突然崛起的電競市場成為能量飲料量增的新動力。紅牛、戰馬、東鵬特飲、魔爪等能量飲料品牌等積極贊助電競賽事及電競俱樂部，能量飲料的概念與電競場景深度捆綁。
元氣資本在調研時發現，當下資本市場愿意認可能量飲料品牌的估值的核心原因在于新的消費人群出現，提供了新的消費場景的可能性。
“社交性”與“口味”兩個屬性在年輕消費群體中左右購買決策的比例逐步上升，為能量飲料帶來了產品、品牌升級的可能。
針對這一觀點，元氣資本消費組有一些不同的看法。
有別于整體軟飲增速表現的功能性飲料核心就在于所涉及的細分場景種類，與“無糖”、“減糖”這類符合消費觀念趨勢的正向量增不同，能量飲料有著更多潛在的限制因素。
美國知名學者Ahmed早在2015年發表的《Energy drink consumption: Beneficial and Adverse health effects》（《能量飲料消費：對健康的利弊》）的文章中便歸總了全球有關與能量飲料對身體可能造成不利健康影響的文獻，并指出在完全能夠證實能量飲料安全性以前應該限制或者禁止能量飲料的銷售，尤其是對青少年群體。
同樣，在前不久一項發表在權威醫學期刊BMJ Case Reports的病例報告顯示，大量飲用能量飲料可能造成心力衰竭。
類似的研究并不在少數，即便沒有蓋棺定論長期飲用帶來的影響但這仍違背了正向的功能性食品飲料發展趨勢——即健康性，因此我們認為能量飲料是一種“偽”功能性飲料。
元氣資本判斷，在越來越多新品牌入局功能性飲料之際，這一品類不存在價增趨勢，而量增所涉及的體育、電競、學校等特定場景的行業增速實質與能量飲料之間并不存在緊密綁定的關系。電解質運動飲料、咖啡飲料、茶飲料等都會對能量飲料的消費造成一定沖擊。
02
激烈爭奪的「行業第二」
即便消費場景的受限使能量飲料看上去不具備太多增量可能，但就以目前的市場大小來看（根據Euromonitor測算2021整體軟飲市場大約5500億，能量飲料占比約8%）這仍是一個不可小覷的“蛋糕”。
可惜的是，根據調研反饋紅牛一家獨大的（89%以上）的市場份額之所以出現滑落（2020年55%）的根本原因還在于商標糾紛，并未出現結構性機會。
2016年以來，圍繞“使用權為20年還是50年”的商標之爭爆發，在尚無明確判決的背景下，市場上相應出現了中國紅牛、紅牛安奈吉、紅牛維生素風味三款包裝幾乎一致的金罐紅牛。
事件本身，紅牛飲料由泰國天絲集團創始人許書標發明于1966年，中國紅牛飲料公司（北京）系1995年許書標與華彬集團創始人嚴彬合資成立，授權紅牛在華由合資公司獨家經營。隨后，嚴彬在湖北、廣東、江蘇先后設立紅牛維他命公司，100%由華彬集團控股。當前，泰國天絲方堅持商標授權僅20年，于2016年到期，華彬紅牛主張授權50年，故2016年起雙方訴訟不斷。
2021年1月最高法院做出的終審判決認定“紅牛”系列商標歸屬天絲集團，但對于商標權限究竟20年還是50年的判定仍不明確，華彬方關于“中國紅牛商標的聲明”中仍堅持己方50年權益，21年1月宣布已對50年協議書提起國際仲裁。此外，圍繞商標之爭，雙方亦同時展開了公司決議效力確認、股東資格確認、分紅管理、競爭禁止等訴訟。
從影響來看，華彬紅牛的品牌力已經受損，商標之爭尚未厘清下，華彬不可對紅牛進行廣告投放，市場費用一定程度向戰馬傾斜，均造成華彬紅牛營銷投入被動減少。
疊加市面上一度出現法國紅牛、美國紅牛等假冒偽劣品，消費者對品牌的信任感降低。此外，安奈吉與功能紅牛貼身陳列，風味紅牛低價銷售、買斷經營等方式一定程度滋生惡性競爭，天絲在經營層面和法律層面動作不斷，華彬“腹背受敵”。
紅牛內耗為其他能量飲料帶來機會，除傳統能量飲料企業外，伊利、湯臣倍健、新希望等跨賽道選手，及以元氣森林為代表的新銳品牌紛紛入局。由于合成咖啡因的添加需保健品批文，而批文申請周期長達4-5年，故大部分后進入者以天然咖啡提取物、茶、人參等植物基切入，賣點聚焦更天然、健康的新型能量補給，在這里不多做討論。
我們依然主要圍繞東鵬、樂虎等品牌為代表的第二陣營。依照東鵬飲料招股書，第二陣營品牌中，東鵬以約15%的市場份額占比列居第一。
東鵬的崛起關鍵可以歸總為三個字，差異化。能量飲料高端市場與大眾市場存在明顯差異，不僅直接表現在價格帶的區分，在消費群體、渠道模式、廣告營銷等方面均有明顯不同。這種差異性導致高端市場品牌與大眾品牌都有自己的消費群體范圍。兩者消費群體有一定重疊，但重疊不大。
根據調研反饋，東鵬與紅牛的消費者的年齡區間相同均在25-45歲之間，但東鵬的消費者無疑對價格更加敏感。
主要的差異手段在于渠道的選擇。紅牛的渠道主要集中分布在重點城市、省會城市等；而東鵬的渠道則主要建設在雜貨店店、工廠超市等，并且集中于地級市、縣鄉鎮等下沉市場。
針對這一點，元氣資本認為東鵬的策略有可取之處。大眾市場的競爭壁壘較弱，渠道與價格是競爭邏輯，核心競爭力在于經銷商網絡以及高舉高打的營銷政策，不同于紅牛僅有250ml金罐裝及強化版，且上市之初即定價6元、價格較高，東鵬在2009年推出250ml金瓶裝的基礎上，于2017年推出250ml金磚、250ml金罐及500ml金瓶，終端零售價格覆蓋2、3、4、5元，率先在包裝、規格及定價上均打造極致差異化，目標消費群體主要為更注重性價比的藍領（比如司機）、電競玩家等人群。
根據元氣資本的調研反饋，東鵬500ml金瓶裝自2017年推出后表現良好，20年起在“壹元樂享”等促銷活動下快速放量，成為公司近年來高增長的主要驅動。對標海外市場能量飲料市場的發展路徑，我們對東鵬的判斷是在未來會從價格敏感度的競爭上升到產品層面。
例如，通過在能量飲料中增加添加物，例如蜂蜜、代糖等主打健康、天然概念；亦或是打造高端子品牌，例如2000年M-150母公司推出Shark品牌成為大眾能量飲料高端品牌的先鋒；賦予品牌更多內容塑造也是可行之路，將品牌形象與更多消費群體聯系起來，專注于品牌營銷。
與其他第二梯度的品牌相比，「樂虎」、「戰馬」分別屬達利、華彬集團，戰略資源應用于旗下多個板塊，東鵬與「體質能量」則更聚焦于主業能量飲料。
產品層面上，東鵬的性價比優勢被抹平，但體質能量功能性較弱，東鵬抗疲勞性能更優。這是由于在成分上，東鵬與紅牛的牛磺酸與糖含量基本相當，體質能量咖啡因含量顯著低于其他品牌，而推出時已取得保健品批文的東鵬、樂虎在咖啡因及其他營養成分種類上更為占優。
值得注意的是，由于保健品批文一經通過不允許改變配方和成分，東鵬的策略是在原有配方的基礎上做多規格，目前已形成250ml金磚、250ml金瓶、250ml金罐及500ml金瓶在內的產品矩陣。而體質能量未獲得保健品批文，主打植物能量飲料，抗疲勞、補充能量的功能性較弱，產品更側重飲料的口感，因此策略集中在口味延伸上，目前已推出含氣、咖啡能量、果汁能量等系列。
在不考慮新品牌加入賽道的沖擊影響，總體來看，樂虎強在渠道廣度，體質能量產品矩陣豐富，戰馬背靠華彬，東鵬則較為綜合。能量飲料競爭格局中，紅牛的產品力、品牌力和渠道廣度難以撼動，但第二梯隊企業中產品、營銷、渠道各有所長，很難得出最后誰能穩坐第二的結論。
元氣資本消費組持續深耕食品飲料領域，我們認為東鵬亦或其他能量飲料品牌要想“突圍”紅牛控盤的市場、實現雙寡頭乃至多頭競爭的局面，關鍵有二：
其一是品牌年輕化，這一點從Monster能夠成功在美國與紅牛抗衡可以借鑒，盡管東鵬特飲最初定調“年輕就要醒著拼”的概念，但在后續營銷中與年輕消費者的粘性仍然不足。結合線上，加大品牌營銷的側重，會是一個突圍可能性。
其二是覆蓋更多功能性產品，以及口感的擴充，這一點是為了迎合年輕消費者對口味的追逐特征，意味著東鵬需要在產品研發上傾斜更多資源擴充矩陣。
