核心內容
1、雙匯在屠宰行業市占率僅3%，10年僅提升1.5個百分點。
2、雙匯推新不斷，但第二年95%的新產品都會被撤換。
3、雙匯正在嘗試提升基礎資產的運營效率，比如賣鹵味。
1992年的漯河肉聯廠斥資1600萬元引入10條火腿腸廠產線，開啟了“雙匯”的肉制品深加工發展史。隨后的十年間，雙匯改變的是中國幾千年肉食交易卻沒有品牌的局面，成為肉制品加工領域的絕對龍頭。
行至2021年，雙匯發展（000895.SZ，以下提及“雙匯”，均指雙匯發展）再次向市場一個財年的財務報告，從這份總體符合預期、第四季度卻低于預期的財報中，我們看到了雙匯這家“昔日帝國”的一些問題。
01
屠宰業務拖累整體利潤？
2020年雙匯的營業收入為738.6億元，同比增長22%；歸母凈利為62.6億元，同比增長15%。其中第四季度的營收和歸母凈利卻分別同比下降了1%和12%，低于我們的預期。
雖有小量的養殖場，雙匯超過90%的營收仍舊來自肉制品與屠宰，兩者在2020分別實現收入281億元與483億元，同比增長11.66%和23.44%。肉制品無疑擁有更高的利潤表現，毛利率為30.5%；屠宰業務占收入比重最大，但僅7.2%的毛利率表現在某種意義上拖累了整體盈利能力。
這樣的影響是否會持續？在參加了多場豬肉市場相關調研后，我們的判斷結論是至少在2021年內雙匯屠宰業務的利潤率還將繼續下滑。
結論來自兩個層面的因素支撐：首先，根據調研反饋，即便2020年白條肉平均出廠價格同比上漲了59%，但雙匯內部認為，今年生豬出欄量回暖后價格將顯著下降，繼而屠宰成本下降，因此雙匯對于利潤率的修復有著一定程度的信心。
即便為了應對2020年的非洲豬瘟，雙匯選擇通過投放低價凍肉庫存，加大進口比例來對沖，依舊無法改變雙匯屠宰量和產能利用率無法跟上的問題，隨著進口肉與國產肉在價格上的差距逐年縮小（極端情況下甚至達4.6倍），2020年囤積的大量低成本凍肉庫存也即將釋放完畢，我們預計這對雙匯的利潤表現帶來的影響將繼續持續。
作為豬產業鏈的中游，屠宰業務的核心競爭力是成本控制。從上游養殖購入的育肥豬，經過屠宰加工變做生鮮凍肉，部分銷售至下游肉制品加工或內部進行深加工，部分直接供應農貿商場、商超等終端，銷售給消費者。
根據國家統計局的數據，近十年以來我國規模以上生豬定點屠宰公司占全國屠宰量的比例約為30%，大量中小屠宰場以及私屠點充斥市場致使競爭格局分化。
結合國家統計局與Wind的數據，以公司屠宰量/全國屠宰量來計算，雙匯以3%的市占率成為絕對龍頭，市占率從2011年的1.5%至2020年僅僅提升1.5個百分點。
因此，即便已經是“規模化屠宰公司”的范疇，雙匯的產能利用率仍舊有很大的提升空間。根據調研反饋，規模化屠宰場的成本構成分為：
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現狀便是規模屠宰場因為高度合規，成本不僅高出中小屠宰場200-300元/頭，平均利潤也低出20元/頭。
表面上看，行業集中度提升速度緩慢，原因在于，屠宰業務中生豬運輸費用高導致的分散格局，使每個屠宰場都在限定的半徑內覆蓋運輸，與上游養殖場的分散格局對應，同時，考慮到生豬鮮肉下游渠道主要是農貿市場，屠宰產品的零售終端同樣處于極度分散的狀態。
調研中，河南的部分養殖場老板向元氣資本反饋，在許多地區的當地政府甚至明文規定“異地豬肉禁止在本地銷售流通”，這無疑也加大了規模化公司異地擴展的難度。
“轉機”的出現來自非洲豬瘟，在此次嚴重性較大、影響范圍廣的豬瘟影響下，我們判斷，屠宰行業的集中度會迎來一個顯著的增速。
對此判斷的支撐，首先來自于生豬供給側的出欄量急劇下降，根據調研反饋，2019年豬瘟爆發至今，雙匯的高豬價年屠宰量降幅（13%）遠小于行業平均（18%），這意味著規模化公司正在拉開與中小屠宰場量、利承壓的差距，落后的產能無疑抗壓艱難，最后難逃被淘汰的結局。
其次是農業部為了避免在生豬轉運的過程中排泄物導致疫情加重傳染，活豬跨省調運的政策進一步收緊，規模化屠宰場的給予更為寬松的調運權限。
更為底層的支撐因素還來自于需求端的消費觀念升級與渠道升級，從電商的渠道上我們可以明顯感知冷鮮肉逐步替代著熱鮮肉的現象，這背后是更多消費者逐漸意識到雖然熱鮮肉現宰現賣看似新鮮，但反而存在未經冷鏈、未經脫酸處理的安全隱患。
隨著商超及品牌直營店逐步取代農貿市場，渠道的變革加速延伸至上游，新的銷售模式對品牌更加友好，也將助力規模化公司取代中小屠宰場。
無法忽略的是，豬肉產業具備明顯的周期性，平均完整擴繁周期在3年左右，對市場供需變化無法及時響應，因此價格波動大，這也是周期性產業的典型特征。
為了熨平周期性帶來的波動，雙匯背后的實際控股公司萬洲國際（00288.HK）曾一舉收購全球最大豬肉食品商SFD。此舉在非洲豬瘟肆虐期間發揮了作用，在中美豬肉差價上行期間通過關聯企業羅特克斯采購大量低價進口凍肉并于國內賣出，為純屠宰業務在原料供給不足時補充了利潤，從而穩定了整體生鮮凍品盈利。
雙匯7%的毛利率不僅低于同期市場平均8%左右的水平，較2019年9.22%的毛利率也顯著收窄。我們認為，如果將2020財年分段來看，雙匯如今使用的以進口凍肉轉賣對沖盈利能力不斷弱化的純屠宰業務的策略已經取得了一些進展，第二季度和第三季度的屠宰經營利潤均取得了同比增長，但在短期純屠宰業務盈利能力繼續承壓的前提下，僅靠凍肉對沖無疑僅是防御之策。
我們認為，雙匯屠宰業務出現拐點，契機來自于非洲豬瘟下行業格局從“生豬調運”向“豬肉調運”的轉變。
正如前文所述，政府收緊了活豬跨省調運的政策，即便規模化公司的權限相對中小屠宰場更寬松，可依舊無法抹平各地產銷失衡的問題。因此當未來產品供需基本平衡落在豬肉而非活豬，那么擁有更強大跨省市產能布局與冷鏈網絡的公司無疑掌握了話語權。
雙匯的屠宰場遍布全國18個省市，臨近全國幾乎所有生豬產區，這一點無疑將大大改善未來雙匯的產能利用率，隨著更多小產能的淘汰，雙匯通過吸收這些增量，總體屠宰量易出現顯著增長。而屠宰量的進一步增長更是加強了對上下游議價的能力，擁有了調節產銷失衡的能力。
在“運肉取代運豬”的趨勢下，雙匯在冷鏈網絡的建設方面遙遙領先于行業，不僅擁有20萬噸的冷庫，還擁有15000噸以上的總運能，根據調研反饋，雙匯在全國大部分區域已經能做到朝發夕至的運輸能力。
因此，通過靈活低價收豬、國際資源對沖風險、全國屠宰基地與冷鏈的完善布局加以根據不同區域溢價售肉的模式，長期來看雙匯的屠宰業務仍舊存在巨大成長空間。
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02
肉制品：品牌、產品、營銷渠道的老化
本土的肉制品業務可劃分為中高溫肉制品與低溫肉制品兩大類。高溫肉制品往往因為經過蒸煮保質期更長，但營養與口感則相對缺失；低溫肉制品通過抑制微生物生長在最大限度內保持了原有營養和固有的風味提升口感，但對原料、工藝和運輸的要求則相對高了很多。
過去由于技術條線的匱乏，低溫肉制品實際上進入本土市場的時間并不長，仍處于培育期，因此支撐雙匯肉制品業務發展的主力仍舊是中高溫肉制品（總體營收占比66.21%）。
而“Smithfiled”與“雙匯”這兩個品牌則主要承擔了雙匯旗下的肉食品銷售業務，即便根據調研反饋，目前兩個品牌總共擁有1000多個SKU，但真正能擔當營收主力的仍舊是來自“王中王”等五六種核心產品。
要明確一點，這樣的產品表現還是建立在雙匯一直堅持在做產品結構調整的前提下——以2020整年的表現來看，即營銷投入相比于2018年增長了20%，其主推的中高端產品在肉制品收入結構的占比提升也僅2.1個百分點，核心產品王中王銷量增幅仍舊遙遙領先達到超過10%。作為一款1998年推出的王牌產品即便現在添加了無淀粉版本等其他口味系列，但仍舊無法擺脫老化印象與缺乏符合現代消費習慣的新單品。
調研中元氣資本發現，每年雙匯研發的新品多達150種以上，但新產品銷量占肉制品總銷量的比例提升僅有1.1個百分點（2020年），第二年幾乎95%的新品都會被撤換，上市以來，公司并未成功實現主力營收產品迭代，這也和新品思路太多分散了營銷精力有關。產品沒有完成迭代則直接影響消費者對品牌的老舊印象。
我們也試圖發現一些雙匯的產品策略的線索，其中一個便是“高端化”。例如，2019年推出“雙匯筷廚”，將產品定義為煎烤炒菜腸，同時推出了原味、黑胡椒牛排風味及幻辣味，宣傳搭配蔬菜、通過簡單烹飪完成料理，貼合“即食”趨勢。而在年輕消費市場，雙匯認為以更鮮明的麻辣腸等麻辣、香辣口味香腸，更時尚的包裝設計，便能打造中高端休閑食品品牌的形象。
“中高端”成為產品策略的中心，這背后是雙匯對中低端產品拖累收入表現的深刻反思。雙匯品牌下的高端火腿腸每年僅是個位數增長，但普通火腿腸產品銷量十年以來已經腰斬，即便長期可能出現結構優化，但短期內產品銷售的規模必然是有陣痛的。
產品老化之外，雙匯還存在營銷體系老化的問題。調研反饋，雙匯現有的經銷商基本都是五年以上的老經銷商，雙匯對于發展營銷渠道“欲望平平”，新加入的經銷商不僅數量極少，還常常面對沒有精細化產品指導的尷尬境地，大多都因為經營效率過低早早退出。
更為底層的問題，還存在與自“瘦肉精事件”后，雙匯將成本投入轉移去了食品安全，對營銷的投入持續減少（銷售費用率低于5%），直到2020年，銷售費用有所增加（8%），但是與其他食品類公司相比（比如伊利，常年維持在25%左右）明顯不足。
03
市場變局下的思路調整
為了解決這些問題，雙匯著手做了一些改變。利用網狀客戶結構去提升基礎渠道運營的效率和質量。
實際落地表現之一是成立專門餐飲管理公司與餐飲渠道實現對接，向餐飲食材供應鏈開始滲透。（2020年7月與香港嘗高美設立合資公司在內地參與餐飲門店經營、提供食材原料及調理菜品、對接餐飲渠道開發推廣餐飲場景產品。）
落地表現之二是成立電商銷售公司，2020年前三季度電商業務銷售同比翻倍，2020年電商渠道銷售額將達5億元，電話會議中雙匯表示對電商渠道的看好，認為五年內可增至50億。
我們認為，線上渠道為豬肉制品帶來的增量在于中式鹵味。其中的邏輯在于，本土各地地方口味差距較大、品種很多，鹵制品品牌多為地方性公司，但品牌集中化是未來的消費升級趨勢。目前，雙匯已經推出香鹵豬蹄、豬頭肉、豬耳、牛肉等低溫產品，從京東和淘寶的搜索和評論來看，市場反響較好，后續的培育空間也很大。
這些產品由定量裝、不定量裝（真空、散裝）鹵制品構成。其中定量裝以鹵福齋系列為代表（豬耳朵、豬蹄、豬肘子、豬心、豬肝、豬肚、豬舌），2020年銷量1萬噸左右。
但是，根據元氣資本的調研反饋，中式鹵味的消費者更偏好日配到店的鮮貨類產品，而加盟模式有利于線下連鎖門店拓張市場，因此我們認為雙匯對鹵味的布局除了線上，應該也針對以散裝熟食為主要產品的加盟經營模式。
可惜的是，雙匯線下鹵味門店的反饋卻不如人意，這些門店在無加盟費、附加設備補貼的情況下仍有30%的虧損門店比例。
我們推斷，導致這一現象的原因是來自于冷鏈協同的失效，導致拓店初期的配送成本過高。雙匯強大的冷鏈物流網絡自不必說，可卻因為肉制品需生熟分開運輸，散裝熟食無法直接協同于原有生鮮冷鏈渠道，傳統高溫肉制品的配送體系又因為日配、嚴溫控的差異化特征，無法重復利用。另一個角度來看，同樣以鹵味作為核心的絕味食品（603517.SH）也在不斷加大對冷鏈乃至整體物流體系的建設，這印證了物流體系建設的價值。
但對于雙匯來說，這背后所意味著的冷鏈日配運輸的重新搭建非是短期能解決的問題。另外，鹵味的銷售渠道不僅限于雙匯熟悉的商超渠道，這對公司的門店管理能力也會是不小的考驗。
我們認為，雙匯的屠宰業務在中長期會享受行業集中度提升帶來的紅利，運肉模式也成功抵消了雙匯在生豬資源上略有不足的問題給予公司在產業目前產銷不平衡的格局里更多話語權。但是在真正的利潤奶牛——肉制品業務面前，雙匯試圖發展高端化低溫肉制品，但落地的產品卻是以Smithfield品牌下的培根、美式香腸等為主，這與整體市場的產品結構嚴重錯配。
并且我們從現有的盒馬、永輝等包括線上的叮咚等多個主流本地生活銷售終端發現，雙匯的產品進駐率極低，意味著從基礎設施到消費者當下消費習慣到渠道結構，雙匯都需要重新思考調整下游肉制品業務的戰略部署。
