01

“賺錢”與“轉型”

近日，立高食品股份有限公司（以下簡稱：“立高食品”）登陸深交所創業板上市，順利摘下“烘焙原料第一股”的桂冠。

上市首日，立高食品盤中最高達每股103.6元，截至收盤報收每股103元，上漲264.21%，總市值為174.42億元。截至昨日收盤，立高食品股價為111.20元，市值為188.31億元。

據招股書顯示，立高食品本次募集資金13.23億元，此次募集的資金將用于衛輝市冷凍西點及糕點面包食品生產基地建設、三水生產基地擴建、研發中心建設、長興生產基地建設及技改、智能信息化升級改造建設、補充流動資金等項目。

立高食品成立于2000年，總部位于廣州，是一家集烘焙食品原料研發、生產、銷售于一體的公司。立高食品官網顯示，其以自產植脂奶油、乳脂植脂混合奶油為主，并代理了一款法國產“樂來”稀奶油。目前，公司營銷網絡覆蓋351個城市，與公司合作的經銷商超過1500家，直銷客戶超過300家，服務的終端客戶超過5萬家。

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財報顯示，立高食品2020年營業收入為18.1億元，同比增長14.27%，凈利潤為2.32億元，同比增長27.95%。公司預計2021年度一季度可實現主營收入區間為4.8億元至5.2億萬元，同比增長91.28%至 107.22%；凈利潤區間為6000萬元至6500萬元，同比增長228.49%至255.86%。

事實上，立高食品不僅疫情期間業績持續提升，在更早的三年間，該公司營收復合年均增長率也高達18.32%，凈利潤復合年均增長率更高達60.35%，可以說是“悶聲賺錢”的典范了。

財報顯示，2017年-2019年，公司營業總收入分別為9.56億元、13.13億元、15.84億元；凈利潤分別為4399.42萬元、5230.86萬元、1.81億元。

在立高食品眾多產品系列中，所謂烘焙原料和冷凍烘焙食品是其主要收入來源。以2019年數據來看，冷凍烘焙食品、奶油、水果制品、醬料幾大業務的營收占比分別為46.66%、24.01%、12.13%、6.85%。

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所謂烘焙原料，是指生產制作面包、蛋糕、西點、傳統中式點心等烘焙食品所需要的糖、油脂、面粉、奶油、果醬、香料香精等各類原輔材料。立高食品就是以烘焙食品原料以及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售為主要業務，旗下產品包括奶油、水果制品、醬料、巧克力等烘焙食品原料和冷凍烘焙成品及半成品，還生產部分休閑食品。

在立高食品的烘焙原料產品中，奶油是份額最多的，目前，其奶油產品包括植脂奶油、含乳脂植脂奶油和稀奶油三類，而植脂奶油就是俗稱的“人造奶油”。

值得注意的是，雖然被冠以“烘焙原料第一股”名號，但市場顯然對立高食品的冷凍烘焙食品業務有更高期待。上市前幾日，安信證券發布研究報告稱，立高食品作為冷凍烘焙食品領跑者，成長潛力佳，給予“買入”評級。

冷凍烘焙食品，即烘焙過程中完成部分或者全部工序后進行冷凍處理得到的烘焙產品，并通過冷凍方式進行儲存和運輸，能夠大幅延長烘焙產品的使用周期，立高食品的冷凍烘焙產品則主要包括老婆餅、綠豆餅等中式糕點和蛋撻皮、慕斯蛋糕等西式糕點。

目前，立高食品的冷凍烘焙產品客戶包括仟吉西餅、一鳴股份等烘焙店，沃爾瑪、盒馬鮮生等大型商超，以及海底撈、樂凱撒披薩等連鎖餐飲企業。

雖然立高食品設立之初是以烘焙原料為主業，2014年公司收購廣州奧昆和廣州昊道51%股權之后、才滲透進入冷凍烘焙食品行業；但如今，其冷凍烘焙食品營收已經接近烘焙原料的2倍。數據顯示，2017年-2019年間，冷凍烘焙食品的營收占比從37.57%增長至46.66%；同時，奶油業務的占比也在不斷下降，營業收入比例從28.11%下降至24.01%。

總而言之，公司由上游的原料向下游的半成品、成品轉型，離終端客戶越來越近了。

02

“底氣”和“挑戰”

立高食品將業務重心轉移的底氣，來源于烘焙行業廣闊的發展前景，為冷凍烘焙食品和烘焙食品原料提供商帶來機遇。

從供給層面上看，我國烘焙食品行業的生產規模持續擴大。根據《中國食品工業年鑒》，近年來我國糕點面包業規模以上企業營業收入的年復合增長率達到超過15%，遠高于同期食品工業整體約5%的增長水平，也高于全球烘焙行業增速。

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從消費層面上看，烘焙零售市場增長迅速。雖然近年來我國烘焙食品行業增長迅速，但人均消費水平與發達國家和地區還有較大差距，未來存在提升空間。

一方面，從量的角度，由于烘焙食品進入我國較晚，消費者尚處于接受過程中，未來隨著飲食習慣的變化，人均消費量還存在提升空間。另一方面，從價格角度，目前烘焙食品行業中小企業數量眾多，個人經營的手工作坊較為普遍，因此烘焙食品質量良莠不齊，產品價格相對較低，未來隨著消費升級，消費者對產品品質和消費體驗的要求將有所提高，單價提升也會帶動烘焙行業規模的上漲。

根據歐睿國際的數據，2019年我國烘焙食品零售額達到 2317.13億元，同比增長10.93%，預計2024年有望突破3800億元。若冷凍烘焙食品的使用達到美國1961年的應用比例39%，那么我國冷凍烘焙食品市場容量就達到了903.68億元。

我國冷凍烘焙食品中，冷凍糕點占比達到65%，而冷凍面包的市場份額僅為15%。冷凍面包需要加入酵母，技術難度高，且冷凍面包對倉儲及運輸溫度要求更嚴，需要企業具備更強的冷鏈物流控制能力，行業內僅有以立高食品為代表的少數企業能夠生產及銷售冷凍面包。

有觀點認為，相較之桃李面包的預包裝食品，立高的冷凍烘焙食品業務成長性更好，也更有前景，有望得到更高的估值。

值得注意的是，市場前景雖好，但作為一家“年輕”的上市企業，立高食品同樣面臨著很多亟待解決的問題。

首先是業務擴張的問題。

基于經銷模式，立高食品實現了快速擴張。未來3年，立高食品目標在華南、華東、華北及海外擁有6個大型生產基地和4個技術研發中心，產品品規預計超過千種，并在餐飲、商超、酒店等渠道基礎上進軍海外市場。

不過，龐大的經銷商規模，也導致公司對經銷商管理的難度越來越大。若管理未跟上業務擴張步伐，可能會出現市場秩序混亂、產品銷售受阻的情況。此外，持續擴張的業務規模也給立高食品的經營決策、生產管理、存貨周轉、品質控制、資金調配等帶來更大難度。

若未來市場競爭加劇、市場需求發生變化，導致產品價格出現大幅下滑或者產品銷售不暢，可能會加大存貨跌價的規模，進而對公司業績產生不利影響。

其次是食品安全的問題。

近年來，立高食品曾因抽檢不合格，頻頻遭受處罰。2017年，其生產的”新仙尼”芒果果餡被檢出二氧化硫；2018年，立高品牌下又有兩批次植脂奶油產品被檢出酸價（以脂肪計）超標；2019年1月，佛山市食品藥品監管局公布的食品抽檢結果顯示，立高食品佛山分公司生產的規格為1.6kg/罐的立高牌香橙纖果泥（果醬）不合格。此外，立高食品還曾經發生3起因環保意識不足而被環保部門處罰的事項。

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雖然相關行為不屬于重大違法違規，但對公司的形象造成了一定的負面影響，也為公司未來的發展埋下了隱患。因公司在行業上游，平時的品牌宣傳并不顯山露水，但若出現食品安全問題，就很容易被暴露，繼而演變成“黑天鵝”。

有觀點認為，烘焙市場中除內外資的大型連鎖烘焙品牌外，還有大量中小型烘焙企業。隨著國家及消費者越發重視食品安全、重視產品品質，未來行業的集中度必然持續提升。而立高食品若想持續成為“冷凍烘焙食品行業的領跑者”，還需更多努力，當然，其前景也值得期待。