過去一年消費市場反復證明了一件事：越是困難時期，越有跑贏市場的可能。

起初，人們在猜測經濟將以何種形式復蘇，是V型、U型還是悲觀的L型，而消費市場最終走出了獨立行情：根據wind統計，2020年全年，反映消費產業基本面的中信消費者服務一級行業指數上漲81.1%，申萬食品飲料一級行業指數上漲85.0%，消費板塊體現出強勁增長。

一級市場也有了新變化。雖然2020年早期投融資整體的數量和金額大幅下降，但新消費者、新渠道、新營銷和新供給的歷史性合流，讓消費品牌迸發機遇，投資人們集體轉向“投消費”。

由此，明星項目的價格水漲船高。有消費投資人感慨，去年消費品估值“已經夸張到以11月的銷售額乘于十二個月，再乘以一個行業高區間的P/S倍數來估算”的地步。

光源資本董事總經理李昊向36氪表示，“整個資本市場在為四件事情買單：大賽道下的好公司、好的團隊、足夠明顯的產品差異化以及品牌本身的明確甄別度。”

也有人擔心這種高估值的局面嚴重透支了中長期的成長空間。一個核心問題于是浮出水面：消費市場的高估值狀態在2021年會延續嗎？

經緯中國相關合伙人告訴36氪，疫情之后全球利率都很低，傳統的估值方法會一定程度上失效；低利率同時也逼迫投資者去追逐稀缺的優質標的，這就使得原本擁擠的交易更加擁擠，一切符合條件的資產都會瘋狂提高價格。

前述投資人認為，目前仍沒有看到低利率這個大背景在短期內會發生變化，盡管美聯儲的降息速度比去年有所放緩。對于一些二級市場的公司來說，估值可能會出現一些短期的波動，而一級市場的估值判斷仍然要回歸到“增長”這一主線。

在華興證券（香港）消費研究主管陳亞雷看來，對于那些創業賽道里的頭部公司，高估值的持續可能是確定的。“好的消費品公司，在任何一個版塊里面，它的估值都是比較高的。”并且，消費品行業不同板塊之間估值的差異，遠遠沒有同一個消費品板塊里龍頭企業和非龍頭企業估值的差異那么大。

因此，看清這些頭部公司的現狀和未來，才能更好地認識消費品牌這個恒常卻又嶄新的物種。

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人們還值得為喜茶IPO排隊嗎？

比起喜茶2020年新開多少家店，很多人更感興趣它究竟何時上市。喜茶的辟謠顯然無法澆滅熱錢的投資熱情，人們還在盯著“新式茶飲第一股”究竟花落誰家。

但奈雪已經先他們一步，在2020年除夕夜遞交赴港上市申請表，新式茶飲第一股或將誕生。

喜茶的故事始于排隊。這種現象常見于網紅新品牌，有的屬于營銷套路，花錢雇群眾演員造勢，喜茶也一度遭到類似質疑。隨著門店擴張，排隊問題已顯著改善。36氪了解到，2020年喜茶用戶小程序下單時間相較于2018年小程序剛上線時，平均下單時間壓縮了三成。

資本市場過去一年同樣熱衷排隊，不過不是買一杯茶，而是購買股票。據港交所官方數據，2020年港交所證券市場總體募資金額較2019年大幅上升64%，其中前1-11月獲得100倍以上超額認購企業數同比增長71%。

從目前外部環境來看，港交所仍將是新式茶飲品牌的上市首選。喜茶今年會上市嗎？不宜過于樂觀。甚至有投行人士向36氪表示，喜茶可能不會在2021年上市，做大規模才是優先選項。

喜茶過去包括三大門店類型：主題店、主力店、GO店。主題店重到店體驗，元素五花八門，但由于單店投入高，門店數最少；主力店數量最多；GO店主打外賣，是擴張提速的功臣。總的來說，規模化能力，是喜茶摘掉網紅標簽、穩居頭部地位的核心壁壘。

新式茶飲向來不缺網紅品牌，抖音/快手/小紅書/大眾點評上的美食KOL和民間吃貨達人，已經具備量產網紅品牌的實力。但像喜茶這樣具有全國規模的連鎖直營品牌并不多見，另一家是奈雪，也是“新式茶飲第一股”的有力競爭者。

茶顏悅色去年因武漢首店開業期間“排隊超8小時打卡”的新聞上了熱搜，但這并不能說明什么，這個新品牌仍局限在長沙周邊地區。如何走向全國是茶顏悅色面臨的最大挑戰。類似的品牌還有上海地區為中心的樂樂茶。

部分新式茶飲品牌過去一年百度指數趨勢

新式茶飲還有很多新品牌冒出來，包括蘭熊鮮奶、小滿茶田、豆號，但超車很難。喜茶和奈雪已經占據了一線、新一線城市優質商場的核心入口。這是喜茶們對茶飲行業的一個不小推動。在這之前，茶飲品牌沒有可能進入商場地面一層，一個主要原因是商場招商團隊擔心會拉低商場level，中腰部的茶飲品牌只能在高層、LG層之間做抉擇。

影響擴張速度的另一個因素是人才培訓體系。現制茶飲重門店加工制作，喜茶需要在擴張同時補充更多人才。36氪從行業人士了解到，喜茶內部在部分地區開放了合伙人機制，以支持更快速的門店擴張，但內部對于這一模式仍有分歧。

2020年是意外之年，變化從2月份開始發生。商場的暫時關店以及加強管制一度對喜茶客流造成負面影響。不過，外賣業務同步在增長。比如2-4月，喜茶外賣訂單占比達到30.2%，較去年同期比例有超過250%的可觀增幅。回顧看去，通過外賣點茶的習慣在全年得到延續。36氪了解到，2020年全年，在所有喜茶線上下單的訂單里，外賣訂單超過30.6%。

這是一個極佳的用戶教育時機。相比之下，門店客流的一時受損似乎也能接受。在2020年7月，就連一向姿態保守的星巴克中國，也迭代了他們的“啡快”服務。不過，對于喜茶來說，外賣仍然只是基于門店服務的延伸，受制于門店開拓速度。

喜茶的2020年門店規模有明顯增長，截至年底，全國門店數達到692家，較2019年的390家同比增長77%。而在更早之前的2018、2019年，喜茶門店數均有翻倍以上增長。36氪認為，接下來的2021年，預計疫情帶來的負面影響會進一步縮小，喜茶門店有可能再次實現翻倍增長。也即是到2021年底，喜茶全國門店數將有望達到1400家。

而對于跑規模最有幫助的GO店，占新開門店比例預計會進一步提升。

零售化是喜茶能夠講述的新故事。標志事件是3月份天貓旗艦店的開業，截至1月27日，粉絲數已經達到63萬。并非臨時舉措，喜茶百貨子板塊已推出多年，不過局限在微信小程序售賣品牌周邊產品。天貓旗艦店的開業是零售化里程碑事件，這可以讓他們更靈活地進行非現制茶飲類的產品創新，而不用擔心影響門店坪效。

從目前的銷量來看，賣的最好的是袋泡茶，是從現制果茶向純茶延伸，更值得關注的是新推出的子品牌「喜小瓶」，將喜茶產品向氣泡水延伸。但有元氣森林在前，喜小瓶接下來的線下快消品渠道開拓有著不小阻礙。

喜茶的規模化擴張有新的可能，孵化了子品牌「喜小茶」，并在去年進入6個城市測試。相較于標志性的水果茶和芝士茶，喜小茶加料更多，更低價格區間，在產品和受眾定位上與主品牌有明顯差別，也因此被行業認為是為進攻下沉市場做準備，不過喜茶方面否認了這種說法。

但不管怎樣，是否有下沉能力仍是人們對喜茶未來成長存疑的核心。三線城市可能喜茶接下來的重點。相比之下，出海有更高不確定性，疫情在全球范圍的持續影響，喜茶過去一年的出海計劃遇到了明顯阻力，新的一年會有多大程度改善，仍很難預料。也沒有那么強烈的需求，只是一個中國市場，足夠成長出類似星巴克體量的絕對新茶飲龍頭。

在這之前，喜茶需要在二線及以下城市有更多輻射，但現在看來還很初級，并且當地市場已經埋伏了不少茶飲加盟品牌，包括蜜雪冰城（超1萬家店）、古茗（4300家店），以及老牌茶飲連鎖品牌coco都可、一點點。其中，古茗過去的2020年新開了1300家，擴張速度不容小覷，可能也是喜茶下沉最直接的對手。

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元氣森林如何繼續元氣？

新品牌大潮下，元氣森林無疑是最風光的一個。

在剛剛結束的2020年雙11中，國產品牌元氣森林首次超越長年“霸榜”的國際品牌，同時斬獲天貓和京東水飲品類銷量第一。而據36氪了解，2020年元氣森林的銷售額是23億元到25億元，其中氣泡水的銷售占比超過70%，與老牌水飲公司農夫山泉旗下茶飲料、功能性飲料等單品類的年銷售額已經十分接近。

自2018年開啟融資之路，短短兩年時間里，元氣森林已完成4輪融資，估值超過20億美元。沉寂多年的飲料行業隨之火熱起來，眾多玩家紛紛效仿，它們共同撐起了“0添加”飲料這一全新的細分賽道。

2021年將是元氣森林十分關鍵的一年。若能保持高速增長、進一步提升市占率，將鞏固其在資本心中的地位，助其在上市前備足糧草。在2020年12月舉辦的經銷商大會上，元氣森林創始人唐斌森提出了線下75億元的銷售目標。

若要實現這一略顯激進的目標，將主要依靠以下幾個方面。

氣泡水曾經風頭無兩，但單品類的增長十分有限，難以達成元氣森林目前的銷售目標，因此，元氣森林的當務之急仍是廣撒網，不斷擴充細分品類。據36氪了解，2021年元氣森林的各大線下渠道接到來自集團的主要任務就是推廣銷售占比處于第二位的乳茶。此外，元氣森林還正謀劃進軍乳制品等行業，唐斌森本人也在經銷商大會上透露仍有超過百件新品已研發成功但尚未推出。

產品創新之外，元氣森林還將通過打造子品牌、投資等方式擴大規模。這在于，雖然乳制品、酒水等都屬于飲品這個大類，但玩法和策略大多不盡相同，獨立子品牌和收購是效率更高的的圈地方式。自去年起，唐斌森旗下的挑戰者資本已經在做相關布局，投資了數十家飲品食品行業的公司，近期還首次投資白酒品牌。

地理上的布局也同樣重要。2021年，下沉和擴張海外市場，也將成為元氣森林的重要策略。去年底，元氣森林已初步完成下沉步伐，不僅布局了全國所有大中小城市，也下到了人口十幾萬左右的縣城。36氪了解到，元氣森林的海外市場已經經營了超過2年，并于2020年底引入前今日頭條高級副總裁柳甄作為指揮官帶領團隊，成立單獨的海外事業部，由柳甄領導，攻向海外。

可見，對于飲品整個大類，元氣森林志在必得。但如今其隱憂也不少。首當其沖便是如何復制下一個“氣泡水奇跡”，乳茶目前看起來最有希望，但從其目前的銷售占比來看，距離成為下一個氣泡水還差得很遠。

下沉和海外市場是很明顯的增量市場，不過，一方面，從元氣的定價來看，除了氣泡水，其他產品價位普遍偏高，如何在消費水平與一二線城市完全不同的市場推廣產品并非易事，另一方面，海外市場無論從建廠、產品規劃上，都有許多麻煩需要解決。

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完美日記“不完美”

如果要找一個最能代表2020年消費市場狂熱面的品牌，完美日記沒有對手。他們過去一年破了多項記錄，母公司“逸仙電商”總銷售額從2018年的7.58億元增長至2019年的35億元，并在2020年成為國貨美妝品牌赴美上市第一股。

2020年是逸仙電商的多品牌元年，除完美日記外，還收購了小奧汀、Galénic，并孵化丸子心選。2020年之前逸仙電商99%的收入來自于完美日記，到了去年前三季度，這一比例已降至79.8%。

當前資本市場不乏非理性因素，我們原本需要避免討論公司股價，但完美日記又不得不提，因為他們開了消費品零售品牌虧損上市的先例。

根據逸仙電商招股書，2020年前三季度虧損11.57億元。相較之下，2019年則實現0.75億元凈利潤。9成來自線上渠道的完美日記，四季度因為雙十一品牌折扣季，利潤會被進一步稀釋。換言之，2020年的巨幅虧損無可避免。

資本市場無法用P/E對其進行估值，作為替代，只能用forward P/E或者P/S來對其進行估值——這可能是2020年資本市場的特例，過去自證盈利能力基本是消費品零售公司的硬性指標。

而過去一年消費市場的變化，為逸仙電商成功闖關IPO提供了便利。

在Prospect Avenue Capital(PAC)創始人廖明看來，去年疫情之中各國貨幣寬松政策給二級市場帶來了天量資金，估值體系和指標發生變化，資本市場開始用P/S來定價中國尚未盈利的消費品零售公司，這有利于不盈利的消費品/零售公司的上市。

但對于投資人來說，這是一個比較大的考驗。某美元基金的消費投資人向36氪表示，一些消費品牌去年估值已經升到“天價”，投資人需要決定是否堅守自己的估值體系。

完美日記目前的市值并不低。以市銷率PS（TTM)維度來看，根據萬得數據顯示，對比滬深、美股wind個人用品三級市值TOP10企業，逸仙電商位列美股市值市銷率P/S（TTM)最高值，為25.21倍，且遠高于其他9家品牌；滬深wind個人用品三級市值TOP8企業里，P/S（TTM）最高值僅為11.74倍。

逸仙電商估值分析比較，對比滬深、美股wind個人用品三級市值TOP企業，圖據wind，數據截止2月05日收盤

可以看出，完美日記的高估值從一級市場延續到二級市場。

一位彩妝連續創業者告訴36氪，2017年美妝類KOL的孵化和變現已日漸成熟，而當時較為流行的KOL基本都是使用海外品牌產品。

“以最早出現國貨的眼影品類舉例，NYX大地盤、ZOEVA南瓜盤平均客單都為120+元，較為平價的眼影盤L.A.GIRL、ELF等平價客單為30元，出現價格帶真空市場，”前述創業者表示，這是孵化國貨眼影的好機會。完美日記的崛起，恰好占住平價國產彩妝市場的空白地帶。

此外，完美日記創立初期抓住了小紅書的內容電商紅利。曾參與完美日記早期融資的FA人士告訴36氪，完美日記早期在小紅書的ROI特別高，根據招股書披露，截至去年三季度，合作的KOL和名人已經達1.5萬位。

不過，擺在面前的一個問題是，通過低價格帶建立的品牌認知短期內無法扭轉，這限制了他們繼續往更高客單價突破的可能。

在近期一家券商組織的完美日記專家電話會議上，一位前完美日記中高層員工表示，全國18歲-25歲女性約2.5億，去除不化妝或高凈值女性之后約為1.2億，完美日記觸達約4000萬消費人群，大約35-40%的覆蓋率，前述人士認為，這說明母品牌天花板已到。

新的增量來自于兩個方向：一是孵化新品牌，在定價和品類上做更多嘗試，這也是逸仙電商接下來最值得關注的點——它在成立第一年就推出管培生計劃，說明一早就有對標品牌管理集團的目標。可以看到，小奧汀（面向一二線對價格不敏感、20歲-29歲的女性）、丸子心選（更高凈值護膚人群）等兩個新品牌的成長速度在加快，分別僅用8個月、3個月完成了與完美日記第一年相同的月總銷售額。

另外一個是線下門店，逸仙電商過去一年動作積極。根據招股書，截至去年前三季度，完美日記線下門店已經超200家，而在2019年底，這一數字還僅有40家。不過，體驗店對收入的貢獻仍很有限，去年前三季度僅占總凈收益的8.5%。

但令人擔憂的是，逸仙電商的品牌溢價并沒有顯示出來。去年逸仙電商銷售及營銷開支占總凈收入的比重未降反增，在2020年前三季度為62.2%。相比之下，2019年前三季度僅為42.6%。逸仙電商將這歸為營銷和廣告支出加大、新品牌推廣以及線下體驗店受疫情的負面影響。

這意味著，當社交平臺的紅利期過去，新用戶的獲客成本在升高，而如果老用戶留存不佳，則會進一步加劇營銷費用高企的困局。

“這幾年公司一直在強調做更高的性價比”，據前述完美日記前員工表示，宣傳可以以1/3甚至更低的價格購買跟大牌同質的商品。但低價供應鏈會出現很多質量問題，對品牌傷害大。

“完美日記在自身客單價區間內定價較為激進，營銷動作強勁時毛利可承載的空間有限。”在光源資本董事總經理李昊看來，彩妝品牌的利潤策略更多是戰略選擇的問題，虧錢打法也可以用于早期品牌認知的形成，但最終一定要證明盈利性，否則大家的態度可能會改變。

完美日記的線下店短期內比較難盈利，門店多開在一二線商場，租金并不便宜，但平價定位決定了客單價很難提高。進入更低線城市的風險同樣不小，實際轉化效果可能還不如線上。

逸仙電商需要在護膚、抗衰老等更多領域有建樹，但經過過去一年，主打所謂“新國貨”標簽的彩妝護膚賽道已經十分擁擠，高性價比選擇面廣泛，比如花西子、colorkey珂拉琪、橘朵、HomeFacialPro等已具規模和品牌認知基礎，以及溪木源、MOODY、理然等新興項目。完美日記需要盡快樹立新的壁壘。

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泡泡瑪特：吹泡泡還是Z世代風向標

泡泡瑪特與完美日記至少有一點相同，他們都是在賺年輕女孩的錢。完美日記74%的用戶是15歲-24歲之間的Z世代女性，泡泡瑪特則主要面向15歲-35歲的年輕女性，對新鮮事物和小眾文化具有更強好奇心和購買力。

潮玩不僅僅是IP授權玩具，帶有更多藝術收藏價值，但又缺乏像高達、樂高的大眾受眾基礎，后者有比較強的電影、游戲、動漫等內容支撐，而潮玩原本只是少數人的愛好。

盲盒是泡泡瑪特核心模式，其不確定性讓一些人購買成癮。這種形式存在已久，類似近些年大熱的游戲抽卡模式，既是一定概率可得某類游戲內稀有道具，包括《爐石傳說》、《陰陽師》以及2020年風靡全球的《原神》均可見到。

同時這也是市場對于這家品牌最大的爭議，被認為容易誘導非理性消費。門店管理上的漏洞加重了這種負面影響，去年12月，泡泡瑪特曾被媒體曝出門店出現盲盒被拆二次銷售事件，引發大量關注。

不過創始人王寧稱泡泡瑪特并非是一家盲盒公司，“本質上是一家潮玩為載體的IP運營公司”，王寧表示，盲盒是泡泡瑪特早期希望采用統一的包裝、尺寸、售賣方式、隱藏比例等形成早期的產品傳播力和文化氛圍。

對于一家盲盒產品收入占總收入高達80%的潮玩公司來說，這種說法顯然比較難讓人信服。這要求泡泡瑪特需要在手辦、BJD（球形關節娃娃）及衍生品以及第三方產品等業務上具有更強說服力，但實際情況是，過去三年盲盒產品收入占比呈逐年增高的趨勢。

Molly盲盒系列產品，圖據官方旗艦店

從經營的角度來看，盲盒的概率性帶來了更確定性的高毛利率。盲盒能直接增加復購率，對于那些非“歐皇”消費者，集齊一套完整的IP產品要比直接買一套需要花費更多的時間和金錢成本。

根據招股書，在2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，泡泡瑪特盲盒產品毛利率均高于同期整體毛利率水平，多達3%-11%不等，隱藏款毛利還會更高。盲盒模式也讓泡泡瑪特迅速脫穎而出，超過樂高，在國內潮玩市場占有率迅速攀升至頭名。

泡泡瑪特近些年在線上渠道有可觀成長，線上渠道銷售占比已從2017年的9.4%，增長至去年上半年的40.9%，并且線上毛利高于線下零售店。而線上盲盒市場經過一段爆發之后，集中度有提升趨勢，客單價也在逐步提升。

根據天風證券一項數據顯示，2019年12月-2020年8月，盲盒均價在50元-60元之間波動，2020年9月-2021年1月，盲盒均價連續5個月超過70元。此外，阿里巴巴全網潮玩盲盒品牌數與店鋪數同比增速7個月來首次轉負，小品牌小店鋪開始出清。2021年1月，阿里巴巴全網潮玩盲盒品牌數1520個，同比減少3.49%；店鋪數1582家，同比減少17.69%。

這對泡泡瑪特而言是個好消息。

另外，過去的2020年，泡泡瑪特的零售門店收入并不樂觀，尤其是受疫情影響嚴重的上半年，零售店同店銷售增長有23.1%的下滑，無人自助商店同店銷售額更是有52.8%的下滑。這種情況依舊需要時間修復。

包括海外市場在內，線下零售店和無人智能售貨機依然是泡泡瑪特接下來最值得期待的方向，其中已簽約零售店平均單店面積有上升的趨勢，其中2021年、2022年底到期的門店平均面積分別為103平米、176平米。這支撐他們在門店陳列更多IP產品。無人智能售貨機則可以在下沉市場以及海外有更高覆蓋度。

泡泡瑪特核心競爭力依舊是IP運營方法論。2020年上半年，其特有品牌產品占總收入達到8成以上，其中自有IP、獨家IP分別占總收入34.4%、33.4%，并且毛利均高于整體毛利水平。

泡泡瑪特最初是靠發掘Molly的商業化起家，但他們正在加速“去Molly化”。Molly的收入在逐年增長同時，占品牌總營收的比重則從2017年的89.4%，降低到2020年上半年的16.3%，像Pucky、Dimoo、BOBO&COCO、The Monsters等其他IP收入過去一兩年有顯著成長。截至去年上半年，泡泡瑪特已運營93個IP，并且2020年是預計全年至少推出30個新IP，合作對象包括藝術家、IP運營商以及內部自主創作。

不可否認的是，泡泡瑪特主張的潮流藝術更多是在講述商業故事，在內容運作上，其IP商業潛力相距萬代、樂高等仍有巨大差距。能否尋找到優質的內容支撐，將成為泡泡瑪特生意能否持久的關鍵。