2020年，疫情帶來的社交隔離把多數人堵在了家里。日常癱在床上的Z世代一邊喊著“三月不減肥，六月徒傷悲”，一邊含淚收回伸向肥宅快樂水的小手。一時間，可口可樂不再快樂，空余上秤時肥宅的怒吼。

當元氣森林帶著“0糖、0脂、0卡”的理念翩翩而來，年輕人們爭先恐后抓住這根稻草--還下什么減肥app、報什么天價健身班，低糖低脂它不香嗎？

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圖為2020年無糖氣泡水新產品形象，來源：東方證券研究所、互聯網

在這波低糖低脂的風潮里，“幕前”的元氣森林2020前五個月里銷售額就達到了6.6億，最高單月收入已超2018年全年。

而在“幕后”，安賽蜜市占率超過60%、三氯蔗糖產量全球第二的老牌巨頭金禾實業，也偷偷賺了個盆滿缽滿。

代糖到底是一個怎樣的市場，能在疫情中逆勢起飛？金禾實業又是何方神圣，是如何從幕后走到資本的鏡頭下的？消費升級了，代糖行業能一直火下去嗎？

01

“0卡”糖火了，市場到底有多大？

代糖是什么？

“0卡”糖就像一個藝名，代糖才是它的細分行業。代糖是一類可以替代普通糖（白糖、砂糖等）而使食物具有甜味的添加劑。代糖的發現讓糖尿病人也有了“解饞”的辦法，同時也給了渴望少攝入熱量的人群最接近普通糖的口味。

從性質上，除去在大自然中可提取的微量天然代糖，余下又分為糖醇類、合成代糖兩種。最常見的天然代糖非木糖醇莫屬，而元氣森林所大力熱捧的赤蘚糖醇正是剛進入工業化生產的天然代糖。赤蘚糖醇產熱僅木糖醇1/10，幾乎不經人體代謝，耐受性高，除了貴，沒什么缺點。

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圖為國內外主流線上平臺主要暢銷代糖產品

來源：Amazon，東方證券研究所，互聯網

相比之下，人工的合成代糖就要便宜很多，但因早期發現的代糖多對人體有害，也迭代多次才有了公認較安全的安賽蜜、三氯蔗糖（蔗糖素）。

如今，代糖被廣泛應用在食品飲料行業。從大熱的無糖飲料到辣條魔芋爽，再到蜜餞、烘焙食品都離不開它們。

代糖的需求空間有多大？

代糖的大熱離不開當代人對高糖危害的覺醒。

根據國際糖尿病聯盟（IDF）統計，2017年全球糖尿病患者約有4.25億人，每11個人就有1人患有糖尿病。預測到2045年，全球將會有7億人患有糖尿病。作為人口大國，2019年我國糖尿病患者就已經超過1.1億。

包括英法等許多國家已經將降糖提升至國家管控層面，甚至開始征收高額糖稅。2019年7月，我國衛健委在《健康中國行動計劃（2019-2030年）》中建議人均每日添加糖攝入量不高于25g，同時提倡消費者甜味劑代替蔗糖生產的食品和飲料。

政府對蔗糖的監管日漸嚴格，人們對健康也越來越重視。各類無糖飲料開始流行起來，安全、穩定的安賽蜜、三氯蔗糖有望進一步占據市場，取代不夠穩定、有致病性的初代代糖甜蜜素和糖精。

代糖的產能如何？--以安賽蜜、三氯蔗糖為例

安賽蜜和三氯蔗糖應用廣泛，這都要歸功于它們的高穩定性--滲透性強、耐高溫，幾乎是目前市面上最理想的兩款代糖。而安賽蜜和三氯蔗糖也正是金禾實業食品添加劑業務的主力軍。

1、安賽蜜

2005年德國 Nutrinova的安賽蜜專利到期后，金禾實業就開始了安賽蜜的工業化生產。憑借著技術和成本優勢，金禾在競爭中逐漸脫穎而出，逐漸擴大版圖，市占率已從2012年的不足30%達到目前的近60%。

由于安賽蜜投入工業化生產已多年，產業成熟，目前產能集中度高，CR3已達88%，金禾以57%的產能占比穩居世界第一。

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2、三氯蔗糖

由于2008年前，英國泰萊壟斷了三氯蔗糖的生產專利，國內的三氯蔗糖產能基本為0。專利到期后，金禾等玩家才得以入場。這些年間，我國和海外均未出現新的三氯蔗糖壟斷企業，英國泰萊產能仍占總量近三成，因此三氯蔗糖產能集中度比安賽蜜略低，目前CR3產能為73%。金禾目前以26%的產能占比屈居亞軍，但與英國泰萊差距不大，預計金禾位于定遠的新產能建成后有望爭奪頭名。

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安賽蜜和三氯蔗糖在我國的發展路徑有些相似。外國企業專利壟斷結束后，國內各化工企業紛紛入局，逐漸以充足的產能在世界上占市場有了一席之地。

如今，金禾已經在安賽蜜的寡頭壟斷格局中獲得了定價優勢，嘗到了甜頭。雖然三氯蔗糖市場參與者較多、產能更分散，但一部分公司承受著成本壓力。金禾擁有成本優勢，再加上氯化亞砜原料配套和規模化生產，三氯蔗糖有望重演安賽蜜的發展路徑，向寡頭壟斷格局演進。

02

“幕后龍頭”金禾實業是如何做到穩賺不賠的？

華麗轉身--少了化工，多了“甜蜜”

1974年，金禾的前身--安徽來安化肥廠誕生。當年的金禾雖以大宗化學品為生，卻有著更寬闊的視野、更大的野心。傳統大宗商品形勢在經濟動蕩中起起伏伏，讓金禾意識到不能被大宗化學品的強周期屬性攔住腳步。

千禧年后，隨著德國 Nutrinova公司的安賽蜜專利的到期，金禾終于迎來屬于自己的時代，開始著手工業化生產安賽蜜。

而借著2011年上市的機會，乘著自有化工原料的東風，金禾的食品添加劑業務如虎添翼，在2016年打入三氯蔗糖市場，打造了一年之內產能翻番的奇跡。

食品添加劑作為受宏觀經濟影響較小的弱周期產品，收益較化工產品更穩定，讓金禾嘗到了甜頭。公司不斷調整、優化營收結構，向更賺錢的食品添加劑傾斜，弱化化工基因。

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2018年，無糖概念在偷偷醞釀。這一年，金禾的食品添加劑營收占比第一次超過化工原料，預示著企業的正式轉型。

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無論是從營收還是利潤占比來看，食品添加劑都已經成為金禾最主要的業務，且份額仍在穩步提升。這也印證了金禾由化工向食品添加劑轉型的獨到眼光，向弱周期產品生產轉型后的金禾進一步減少了對宏觀經濟形勢的依賴，成功增強了自身在經濟環境中的穩定性。

成本優勢--自給自足，打通上下游

金禾食品添加劑業務的順利擴張離不開化工基因的加持。作為一家扎實的實業公司，金禾努力做“一條龍”服務。作為全球唯一一家同時生產安賽蜜和三氯蔗糖的企業，金禾通過兩種產品協同定價提高了對價格的調節能力、增強了話語權。

1、生產成本低

安賽蜜生產所需的中間體雙乙烯酮近年事故不斷，監管趨嚴，進而使得供產能收縮，價格水漲船高。金禾則早已實現體雙乙烯酮的配套，更是擬在定遠循環經濟園二期項目中增產 3 萬噸/年，建成后基本覆蓋公司生產所需。

氯化亞砜則是三氯蔗糖生產所需的主要中間體。金禾已經于2019年定遠項目一期中完成了上游配套，4萬噸/年氯化亞砜原料已投產，能夠完全實現原料自給，進一步降低成本。

擁有了中間體的充足產能，金禾得以渡過雙乙烯酮供不應求的時期，持續為生產提供了保障，也獲得了成本優勢。

2、生產效率高

在三氯蔗糖方面，金禾具有著絕對的單耗優勢。雖然和同行生產原料相同，但由于技術的領先，生產單位三氯蔗糖所耗用的蔗糖、氯化亞砜、乙酸乙酯以及液堿均明顯比同行少。

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在設施方面，公司自有發電裝置產生的高壓蒸汽和硫酸副產的高壓蒸汽一并進入公司的高壓管網，除供給部分使用高壓蒸汽的車間外，都用于發電；發電后的中壓蒸汽，再進入中壓管網，供生產使用；生產環節出來的低壓蒸汽，經過有效的回收、升壓，再進入高壓管網用于發電，實現了能源的綜合循環利用，有效降低了綜合生產成本。

經營穩健--兜里有錢，危機不慌

從資金層面看，金禾現金充足、杠桿低，自IPO融資7.2億元后無再融資，2011年上市以來，9次分紅共給股東發了14億，歷史分紅率高達30.06%。

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2020年，由于一系列“0糖”飲料的助推，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有余的三元生物，此前表現一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價狂漲近6倍，如今正準備沖擊A股事宜。

元氣森林爆火，幕后玩家狂賺，資本市場向好，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

03

消費升級，金禾實業的未來將如何？

“0卡”糖火了之后，我國代糖產業的巨大潛力也顯現出來。安賽蜜產業發展日趨成熟，產銷穩定，赤蘚糖醇因性價比低，銷量短時間內仍無法起飛，三氯蔗糖可能依然會是主戰場。

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從2011年到2018年，全球三氯蔗糖需求量由4000噸飆升至近11000噸，增長近200%。目前，三氯蔗糖全球市場年增長率仍保持15%左右，市場發展趨勢向好。全球已有超過120個國家批準三氯蔗糖用于超過500種食品、保健品、醫療和日化產品中。

按照15%的復合增長率測算，2021年全球三氯蔗糖需求量將達到17000噸左右。而截至2020年，三氯蔗糖的全球產能約為12000噸，仍有5000噸的需求缺口。

作為三氯蔗糖曾經的專利擁有者，目前的全球老大英國泰萊采用的是光氣氯化生產工藝，三廢處理難度更大，因此環保限制及上游配套不完備，導致生產成本較高，擴產難度大，目前年產停滯在4500噸左右。金禾在定遠擴產項目的加持下，預計產能將能從4000噸提升到9000噸左右，超過英國泰萊。

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圖為英國泰萊的1kg裝高純度三氯蔗糖產品

另外，金禾也有著足夠的安全盈利空間。根據華安化工測算，金禾的完全成本僅有 14.6 萬元/年，遠低于行業平均水平。2020年，金禾將三氯蔗糖定價下降至20萬元/噸，市場中 40%的產能完全成本在當前價格下已處于平衡或虧損狀態。

在代糖需求不斷上升、市場規模穩步擴大的情況下，金禾自產中間體的優勢也將同步放大，預計銷量增長的同時，仍能保持較高的毛利率。

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04

總結

2020年，由于一系列“0糖”飲料的助推，代糖行業迎來了大豐收。

資本市場對代糖股的熱情也充分證明了行業前景被看好——2020年內，金禾實業股價由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元氣森林撐腰的赤蘚糖醇生產商保齡寶，股價由5.99元/股暴漲至11.40元/股，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有余的三元生物，此前表現一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價狂漲近6倍，如今正準備沖擊A股事宜。

元氣森林爆火，幕后玩家狂賺，資本市場向好，代糖已站上風口，但這股風能刮多久還有待持續觀察。

（本文內容僅供參考，不構成投資建議；市場有風險，投資須謹慎。）