“中國首富”之位在被互聯網、地產大佬“壟斷”多年后，終于有了新的競爭者入場：隨著農夫山泉赴港上市，其創始人鐘睒睒也首度問鼎中國首富，盡管這一首富之位他僅僅坐熱了半個小時。

雖然鐘睒睒首富之位并不穩固，但被外界稱為“水中茅臺”的農夫山泉，截至11月2日其市盈率已達76倍，遠超貴州茅臺的47倍，更將市盈率僅為25倍的國際飲料巨頭可口可樂遠遠甩到身后，足見資本看好。

只是，飲用水、飲料業務均面臨激烈競爭的農夫山泉，后續發展能否持續支撐投資者的偏愛？它又能否長期安坐龍頭之位？市盈率遠超茅臺的農夫山泉，真有如茅臺般的長期競爭優勢嗎？

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資本寵兒

老牌瓶裝水巨頭們對資本市場的態度早已轉變。曾經“不差錢、不上市”的娃哈哈上市口風松動，“不需要上市”的農夫山泉則率先一步登陸港股資本市場攪弄風云。

9月8日甫一上市，農夫山泉就成為投資者熱捧的對象。當天農夫山泉股票盤中最高漲幅達85.12%，市值達4453億港元，其創始人鐘睒睒也憑借578億美元的身家一舉超越馬化騰、馬云，問鼎中國首富。

截止11月2日，農夫山泉市盈率已達76倍，遠超貴州茅臺和國際飲料巨頭可口可樂。

一向以理性化著稱的港股市場為何會給農夫山泉這么高的估值？

“香港市場喜歡消費類、服務類、連鎖類企業，農夫山泉作為水企，既是快消品也是生活必需品，這類企業港股市場資本其實挺喜歡的，不管是二級市場還是一級市場的承銷、包銷。”潮商金控資本市場部總裁虞建衛告訴「子彈財經」。

他進一步表示，“港股作為成熟市場，‘二八’分化更明顯，更多的資本會去投資20%的優秀上市公司。農夫山泉是中國水行業的大龍頭，所以資本會給它相對比較高的估值。”

在中國軟飲領域，農夫山泉無疑是頭部玩家。據弗若斯特沙利文報告，2012-2019年，農夫山泉連續8年保持中國包裝飲用水市場占有率第一。農夫山泉招股書指出，以2019年零售額計，其在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居于中國市場前三位。

農夫山泉的賺錢能力一向引人矚目，其包裝飲用水產品毛利率一度超過60%。2018、2019年，農夫山泉營收分別達到了204.75億元、240.21億元，同比增長率均超過17%；凈利潤同樣處于持續增長狀態，近3年合計賺了119.52億元。

鐘睒睒的身價快速飆升，得益于農夫山泉堪比“印鈔機”的賺錢能力以及鐘睒睒對農夫山泉的絕對控股地位——上市前，鐘睒睒持有農夫山泉超過87%的股權。

不過，鐘睒睒中國首富的位置并不穩固——上市當天只做了半小時首富，并因此喜提微博熱搜。直到9月23日，受納入港股通的利好消息影響，農夫山泉股價大漲7.08%，報收39.3港元，鐘睒睒得以在福布斯實時富豪榜上再度登頂中國首富。但隨后兩日，受上半年業績下跌沖擊，農夫山泉股價合計大跌超10%。

11月2日，農夫山泉股價報收36.6港元，未能回到最高點。10月20日發布的《2020胡潤百富榜》顯示，鐘睒睒以3650億元資產位列第三位，與第一、二位的馬云家族、馬化騰之間存在數百億元的差距。

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群狼環伺

股價下跌、首富易主背后，是農夫山泉的成長性隱憂。

農夫山泉于9月24日晚間發布的2020年上半年財報顯示，營收實現115.45億元，同比下降6.2%；期內利潤錄得28.64億元，同比下滑0.43%。在適用于家庭消費的中大規格包裝飲用水產品收益同比增長超26.2%的情況下，農夫山泉的支柱業務包裝飲用水產品上半年實現收入71.02億元，同比僅微增0.7%。

可見，雖然飲用水是剛需產品，但龍頭老大發展并不輕松。

事實上，中國飲用水市場早已是一片紅海，8成份額被農夫山泉、怡寶、百歲山、康師傅、可口可樂和娃哈哈等品牌瓜分。在巨頭之外，仍有今麥郎等企業嘗試突圍。這些品牌大多資金實力雄厚、渠道建設成熟，也各自有忠實消費群體。一定程度上，這也意味著各自要繼續擴大市場份額都并非易事。

“在飲用水上我其實沒什么品牌忠誠度。”北漂胡岳（化名）告訴「子彈財經」，在購買550ML左右的小瓶裝水時，農夫山泉、怡寶、百歲山、娃哈哈和涼白開等都是他會選擇的對象，“因為口感、價格差距都不是太大，而且都是大品牌，品質有保障。”

而在購買中大規格包裝的家庭用水時，胡岳往往是以價格優先，“比如，在我家附近超市，之前農夫山泉4L的水做活動賣6.5元一桶，我喝了很長時間，后來可口可樂旗下的純悅4.5L的水賣5元一桶我就改喝純悅，最近今麥郎5L的水5元一桶更便宜，我就買今麥郎。”

他坦言，基本不會購買農夫山泉18.9L的大桶裝水，“農夫山泉大桶水售價基本在30元以上，價格相較于娃哈哈等其它品牌及超市做活動的水來說，并不便宜。另外，也無法判斷水站送來的水是否為真正的品牌水。”

在胡岳看來，天然水、堿性水、健康水及礦物質水等很多時候只是商家的宣傳策略，“所謂的一些微量元素我相信在食物中也能補充，水只要保證口感不是太差、有害物質過濾干凈就行。”

值得注意的是，不同于一些老品牌長期依賴單一產品，農夫山泉早已建立起多元化產品矩陣。農夫山泉旗下不僅有飲用水產品，還有東方樹葉、茶π、尖叫、維他命水、農夫果園和水溶C100等飲料類產品。今年上半年，農夫山泉還推出了“TOT”氣泡飲、“炭仌杯咖”杯裝咖啡飲料等系列新品。

然而，飲料市場競爭同樣激烈，不同于口感近似的飲用水，飲料口感差別明顯，消費者也更加挑剔。市場內不僅有可口可樂、康師傅及統一等巨頭，新近崛起的元氣森林以及喜茶、一點點等網紅即飲類品牌都對市場造成了分流。不同的飲料細分市場，龍頭地位早已被搶占，農夫山泉的新產品仍然是追趕者。

從業績表現來看，飲料類產品也已成為農夫山泉“甜蜜的負擔”——上半年，其茶飲料收入16億元，同比減少10.7%；功能飲料收入14.48億元，同比減少36.4%；果汁飲料收入9.42億元，同比減少9.7%。

而農夫山泉的新品顯然離爆品還相距甚遠：新品所屬的“其他產品”類目上半年實現收入4.53億元，同比增長210.3%。然而，這個類目下不僅包含了農夫山泉的咖啡飲料、蘇打水飲料、含氣風味飲料及植物酸奶等其它飲料產品，還包括鮮果等農產品。

巨頭環伺加上新品牌不斷入場，農夫山泉的成長性還有多少想象空間？

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困于線下

對于農夫山泉等水企而言，面臨的不僅是行業競爭壓力問題，還在于新的銷售渠道難以拓展。

在網購發達的今天，線上廣闊市場吸引了眾多企業涌入，大量品牌借此崛起。農夫山泉不僅有經銷商通過電商渠道銷售產品，其自身還在京東、天貓和拼多多等電商平臺開設了官方旗艦店。但高昂的物流費用卻導致飲用水不得不成為網購的“配角”，即便降價促銷，往往意義也不是很大。

以天貓超市為例，一款容量為5L*4桶/箱的農夫山泉飲用天然水產品活動價為36.9元，重量共21.273kg，但配送費高達23元。據此計算，如只購買此款產品，消費者付出的價錢實際約15元/桶。然而，平臺上這樣的一桶水售價實際為11.9元。

據天貓超市運費計算規則，如只購買一桶農夫山泉5L的水，并不能達到88元的包郵線，還需支付6元配送費。即便實付金額達到88元，貨品重量也要控制在20kg以內方能享受包郵，超重部分將按1元/kg進行收費。而要想享受30kg內包郵，實付金額需達到300元。

另外，「子彈財經」注意到，在天貓平臺農夫山泉官方旗艦店內，一款容量為5L*4桶/箱的包郵飲用天然水產品售價38.9元，但僅限上海地區（不含崇明）購買。一款容量為5L*4桶*2箱的包郵天然水，預售價99.8元，折算下來約為12.5元/桶。可見，在高昂運費面前，財大氣粗的農夫山泉要做優惠活動也得精打細算。

“線上渠道做飲用水，一定要做高端的、有差異化的，不然物流費很難解決。”中國食品產業分析師朱丹蓬對「子彈財經」表示。

農夫山泉官方旗艦店內的包郵產品多論箱賣，且以售價較高的天然礦泉水、母嬰水以及飲料、咖啡產品為主。

從截止10月20日的銷量來看，水仍然是銷售主力，排在第一位的是明星朱一龍代言的天然礦泉水，券后價99元，月銷3萬+；券后價139元的母嬰水月銷1.5萬+，排在第三位。農夫山泉似乎試圖通過提高每單銷售額的方式沖抵物流費用。

但問題在于，粉絲沖銷量無法支撐常態化銷售，高端水也并非主流飲用水市場，而店內大量陳列的農夫山泉飲料產品月銷過千的不過寥寥數款。在拓展線上銷售方面，農夫山泉仍然面臨持久戰。

“要做線上渠道，首先要完成整體的數字化改造，而不只是單純地到淘寶、京東開設店鋪；其次要搭建以數字化為基礎的全局體系。”新零售專家鮑躍忠對「子彈財經」指出，很多企業在做全渠道轉型時存在認知問題，沒有考慮在新的市場環境下商業模式和營銷模式的轉型問題。

“目前，農夫山泉的營銷主要集中在線下傳統渠道，營銷策略還是以傳統模式為主——比較完善的線下經銷商體系，加上壟斷市場的管理體系。在新營銷推廣崛起和線下渠道面臨全渠道轉型的情況下，這個體系需要做出變革。”鮑躍忠補充道

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關山難越

多年來，以農夫山泉、娃哈哈為代表的中國水企享盡中國市場人口紅利，成為中國飲用水市場當之無愧的霸主。然而，這些水企巨頭對新市場卻始終開拓不足，“國際知名度低”的問題長期為人詬病。

農夫山泉長期困守國內。招股書顯示，農夫山泉99%的收益及經營溢利均來自內地，超過98%的可識別資產和負債也均位于內地。

赴港上市背后，藏著農夫山泉的國際化野心。在招股書中，農夫山泉表露出海意愿，將探索海外市場機會列入五大發展戰略，并指出，在聯交所上市是海外發展計劃的一部分，也是其參與全球市場競爭、成為國際化企業的重要步驟。

“農夫山泉可能是想學百歲山，百歲山在意大利建廠，產品及品牌在意大利發展都不錯，意大利也是高端水比較集中的地方。未來，國際化應該是農夫山泉發展的重要方向。”朱丹蓬對「子彈財經」分析道。

當前，走出國門的中國飲用水品牌寥寥無幾，百歲山是出海相對比較成功的水企。據媒體報道，百歲山是業內第一個在海外設立水源地的飲用水品牌，其產品先后出口美國、加拿大、新加坡及澳大利亞等十幾個國家和地區，目前已在意大利、斐濟設立工廠，第三個海外工廠——塞爾維亞工廠的籌備也已提上日程。

然而，品牌出海尤其是水企出海并非易事。在這一點上，娃哈哈掌門人宗慶后在2019年5月的一次發言頗具代表性。

“飲料市場人口多市場就大，中國是最大的市場，潛力還沒挖掘完。”宗慶后在解釋娃哈哈還沒在全世界布局時直言，飲料行業在發達國家競爭很激烈，到國外去可能會虧本，在欠發達國家，各方面都不大穩定。

而中國水企出海難的另一大難題，還在于消費端——海外消費者或許并沒有那么多的需求。曾在英國留學的田緒（化名）告訴「子彈財經」，在英國，公共場所直飲機很普遍，家里也基本備有濾水壺，“瓶裝水也很便宜，沒有必要進口吧！”

而從現實來看，相較于一般水企，農夫山泉在出海問題上要考慮的問題或許更多。

農夫山泉自稱“大自然的搬運工”，熱衷于水源地營銷。這也意味著，如其飲用水產品要保持這種水源地優勢出海，直接出口無疑是最佳選擇，但高昂的物流成本將成為沉重負擔。

如像百歲山那樣在海外設廠生產，或收購當地水廠，則面臨水源地選擇難題、乃至涉及政策監管方面問題。而在飲料業務方面，不僅面臨激烈市場競爭，茶飲料還面臨國內外消費者飲食習慣差異難題。

事實上，農夫山泉早已試水海外業務，但進展尚小。招股書顯示，農夫山泉有一名海外經銷商在韓國銷售「茶π」，2017-2019年及2020年1-5月，分別實現收入2萬元、84萬元、157萬元及112萬元。

此外，農夫山泉自2016年以來一直在推進對新西蘭公司Otakiri Springs Limited的收購事宜，收購總價為1050萬新西蘭元（按11月2日匯率約合人民幣4632.18萬元），并已支付20萬新西蘭元（按11月2日匯率約合人民幣88.23萬元）作為定金。

不過，目前該收購仍未完成。相關媒體報道顯示，曾有新西蘭當地民眾拉橫幅抵制農夫山泉開采水源。農夫山泉則表示：仍待新西蘭當地的法律程序完成。

在跨境水資源開發利用上，我國也有明文限制。國家發展改革委發布的《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》內，即包含了“跨境水資源開發利用”——主要指“在流經兩國或兩國以上國境的河流上進行水資源開發利用”。

虞建衛告訴「子彈財經」，這里的“跨境”不僅指中國與周邊國家，沒有跟中國接壤的相鄰兩個國家水域，也在此范圍內。

“比如，中國的瀾滄江，下游流經緬甸、老撾、泰國和柬埔寨等國家，那么如果在緬甸做水資源利用開發，就可能影響下游，泰國這些國家肯定不答應。如果是中資企業來做這件事，那很可能會被認為是國家層面的動作，可能影響睦鄰關系，甚至引發國家之間的紛爭，所以政府對境外水資源開發非常敏感。”他說道。

不過，虞建衛同時指出，政府應該會根據不同的項目，采取不同的審核態度。“如果農夫山泉跨境水源開發不涉及影響下游國家水資源，政府應該會持鼓勵態度。比如，如果去幫助非洲地區一些國家進行水資源開發利用，既是對中國‘一帶一路’戰略的支持，增進睦鄰友好，也能賺到該賺的商業利潤。”

即便困難重重，但鮑躍忠仍認為，隨著中國國際化形象提升及中國制造國際影響力增強，海外中國人已經越來越多，包括農夫山泉在內的中國企業盡快走出去，是必須要做的戰略選擇。

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結 語

農夫山泉上市至今僅一個多月，76倍的市盈率說明市場對其尚處于投資“蜜月期”。然而，大部分投資追求的是企業未來的成長性，不是過去也不是現在取得的成就。

巨頭也有隱憂，上市后的第一份財報即暴露了農夫山泉的成長性風險，股價變動、鐘睒睒在中國首富位置上的輾轉騰挪，也足以直觀反映在高估值下投資者對其舉棋不定的態度。

赴港上市，已經讓農夫山泉邁出了比別的水企更大的步伐，也顯露其求變的決心。同時，登陸資本市場也將成為農夫山泉變革的助力。

在朱丹蓬看來，農夫山泉未來要布局全產業鏈和新零售，面臨資金挑戰，從整個產業端以及未來的中長期戰略發展需求來看，它上市也就成了必然。“港股更具有國際化屬性，也有國際視野，融資手段更加豐富，對于食品飲料企業來說，港股相對是比較合適的市場。”

虞建衛則告訴「子彈財經」，港股優秀公司不管是信貸還是債券融資成本都遠低于內地資本市場。而企業內地上市后，增發或者發債都需要經過證監會層層審批，在港股市場，雖然也要經過證監會，但原則上不叫審批叫備案，遠遠低于內地資本市場再融資的復雜程度。

“另外，在港股上市后，便于在香港設立境外運營公司。這個公司將來在境外融資、投資，不需要經過中國外管局、商務部和證監會等部門審批，國際化發展更為容易。”虞建衛補充道。

新市場開拓困難重重，但當國內普通飲用水市場已呈紅海之勢，農夫山泉也不得不穿上盔甲，迎向風雪。

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