礪石導言

“不上市”，農夫山泉不只說過一次。作為飲用水行業龍頭，農夫山泉不但非常能賺錢，而且增長勢頭明顯。為什么根本不缺錢，一直明確宣稱不上市的農夫山泉，突然轉變了想法呢？

2008年3月20日，中信證券與農夫山泉股份有限公司（以下簡稱農夫山泉）簽署了《首次公開發行股票輔導工作協議》，2018年12月29日，雙方終止了長達十年的上市輔導。對此，農夫山泉相關負責人對外表示，公司沒有計劃要上市，也并不需要借助資本市場的力量，所以終止上市輔導。不上市，農夫山泉不只說過一次。

農夫山泉董事長鐘睒睒就曾公開表示，“資本市場講究需求與被需求，農夫山泉沒需求，因此不需要上市”。然而，2020年4月29日晚間，農夫山泉正式向港交所遞交了招股說明書，募資規模預計為10億美元。值得關注的是，在農夫山泉上市同時，創始人鐘睒睒控股的另一家公司萬泰生物4月29日登陸A股主板，發行價12.5元，此后連續漲停，至筆者截稿已增長至47.88元，市值達207億元。

作為飲用水行業龍頭，農夫山泉上市后，市值應該會超過千億。市場在“中國可口可樂”的猜想下，陷入沸騰，人們貌似等到了一個千載難逢的好時機。不過熱鬧之下，農夫山泉也招來很多網友的質疑，“圈錢意圖太明顯”、“瑞幸咖啡異曲同工”、“業務增長到瓶頸了，想到了韭菜盒子”。

根本不缺錢的農夫山泉，為什么突然轉變了想法要去上市呢？

1農夫山泉有多賺錢？

娃哈哈的宗慶后曾經公開說過，飲用水業務是不賺錢的。但農夫山泉的招股書，卻用實實在在的數字，讓大家震撼了一把。農夫山泉不但非常能賺錢，而且增長勢頭明顯。

2017年、2018年、2019年農夫山泉營收分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元（人民幣，下同），2018、2019年其營收增長分別為17.1%及17.3%。根據咨詢公司弗若斯特沙利文報告，這一增速遠高于同期中國軟飲料行業5.0%及6.6%的增速，以及全球軟飲料行業2.7%及3.4%的增速。

三年間農夫山泉毛利也非?？捎^，分別為98.09億元、109.21億元和133.11億元，凈利潤分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%，這一盈利水平遠高于同期中國軟飲料行業6.9%、7.1%及9.6%，以及全球軟飲料行業3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。

跑贏行業均值的農夫山泉，和全球龍頭企業相比，利潤率也不遜色。以2019年為例，農夫山泉的毛利率為55.4%，與百事公司55.1%的水平持平，略低于可口可樂60.8%的毛利率。其凈利率為20.6%，遠高于百事公司的10.95%，略低于可口可樂的24.11%。雖然，240億營收的農夫山泉，在百事4693億和可口可樂2600億的體量面前，還顯得非常弱小。

獲得240億營收，農夫山泉的包裝飲用水產品功不可沒。其瓶裝水市場占有率為26.5%，連續八年排行第一。2017年至2019年，其包裝水實現收入101.20億元、117.80億元和143.46億元，分別占比公司總收入的57.9%、57.5%和59.7%。農夫山泉包裝飲用水毛利率最高達到過60.2%，也就是說每賣一塊錢的水，農夫山泉就可以賺6毛錢。因此，它也是近年公司毛利上漲的拉動器。2018年47.9%的毛利上漲，2019年82.7%的毛利上漲，均是它的功勞。

當然，農夫山泉不只是賣水的，除了瓶裝水業務，農夫山泉也在不斷拓展產品邊界。

2003年，農夫山泉的第一款果汁飲料產品「農夫果園」上市。

2004年，農夫山泉第一款功能飲料產品「尖叫」上市。

2011年，農夫山泉的第一款茶飲料產品「東方樹葉」上市。

2014年，農夫山泉的第一款鮮果產品「17.5°橙」上市。

2015年，以吉林長白山莫涯泉為水源的「農夫山泉」天然礦泉水產品上市。

2019年，農夫山泉的第一款咖啡產品「炭」及第一款植物酸奶產品上市。

公司成立7年后，農夫山泉即開始向飲料領域進行產品布局。飲料系列里，有茶飲料、功能性飲料、果汁飲料3大主力產品，還有咖啡、蘇打水等其它產品。至少15款產品從2003年至2019年陸續推出，為農夫山泉貢獻了近百億營收。其中茶飲料和功能飲料營收分別為31.38億和37.79億，其毛利率分別為59.7%和50.9%。農夫山泉自稱是中國及全球軟飲料行業盈利能力最強的企業之一，的確是有底氣的。

根據弗若斯特沙利文報告，2019年軟飲料品類市場規模順序，從大到小依次為：包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風味飲料和咖啡飲料。過去5年，市場規模復合年增長率最高的為咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水，復合年增長率分別為29.0%、14.0%和11.0%。在高增長和高市場占有的領域，農夫山泉都做了布局，而且中國飲料市場的集中度相對較低，可以預見的是，農夫山泉未來大有可為。

飲料行業，產品以外，銷售是企業制勝的法寶。農夫山泉建立了龐大的經銷網絡。招股書顯示：農夫山泉共有4280名經銷商，覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網點。這種下沉式的經銷網絡遍及到全國各省市及縣區，貢獻了其營收的95%。另外，采取直銷方式的大客戶（信用好，用戶量大的電商、餐廳、超市、航空），營收占比5%。

不過此次農夫山泉也向投資者提出警示：“由于市場飽和以及來自新市場參與者及替代產品的競爭等原因，我們無法向閣下保證，我們產品的需求日后將繼續以類似的速度增長?！?span lang="EN-US">

近年來，農夫山泉動作不斷，布局新零售，持續擴充產品線，但能不能制造出下一個“爆品”，的確存在很大的不確定性。畢竟連可口可樂這樣的巨頭，也在過去兩年砍掉了1000多個失敗的多元化品牌。

不過真正讓大眾擔心的，并不是農夫山泉未來發展的不確定性，而是其對于股東的極度慷慨派息行為。

2最慷慨股息派發引擔憂

中國的證券市場環境還不夠規范，因此上市公司對于股息的發放存在一定隨意性，股民也更多的將目光鎖定股價的提升而非股息的分派。理論上說慷慨發放股息的公司往往會獲得市場的肯定，如工商銀行、貴州茅臺、萬科、美的等等，曾經董明珠對中小股東“發飆的底氣”，也是其真金白銀的資金回饋。

可農夫山泉的慷慨派息卻是另一番味道。2017、2018年，農夫山泉的派息均為3.67億元，但2019年派息金額激增26倍多，變成95.98億元。農夫山泉IPO金額不過10億美金，尚不及其分紅金額。為啥把自己的錢分了，卻到股市上去融錢呢？市場中關于其圈錢、割韭菜的言論就此產生。

錢分了這么多，都到了誰的腰包呢？根據農夫山泉公開股份結構中的持股比例，鐘睒睒直接持有農夫山泉17.9%的股份，并通過養生堂間接持有約69.6%的股份，總計持股約87.4%。也就是說，2019年的95.98億中，鐘睒睒一個人分走了83.9億。

不過派息并沒有結束。招股書顯示，公司股東大會決定，2020年一季度再派息9億元。“于同一股東大會上，我們亦已議決，我們截至2019年12月31日的，所有可供分配的歷史保留溢利，應于股東大會當日，由本公司現有股東保留，估計金額約為人民幣75億元，其未來可做為股息派付予本公司現有股東。”通俗的話說就是，公司以前賺的錢，要由原股東保留，一共75億，留著以后慢慢發。

也就是說，如果加上此前的112億派息，再加上未派息的75億，公司累計派息資金達到了187億。

為了大額派息，公司結構性存款、現金以及銀行結余減少是必然的。農夫山泉賬面結構性存款從2018年的36億，變成了2019年的2億元?！?span lang="EN-US">2019年，我們融資活動所用的現金凈額為人民幣86.97億，主要由于向本公司的股東派付股息人民幣95.98億所致，該等現金流出被我們于2019年新增的人民幣10億貸款部分抵銷?！币簿褪钦f，為了滿足股息發放，農夫山泉向銀行貸款10億。并因此使財務費用，從2018年的人民幣400萬元，增加至2019年的人民幣1600萬元。

大手筆分紅，導致農夫山泉財務狀況出現了一定程度的惡化。在報告期內，公司流動比率（流動比率=流動資產/流動負債）2018年為1.43，2019年這一數字變成0.59。速動比率（速動比率=速動資產/流動負債，速動資產是企業的流動資產減去存貨和預付費用后的余額，主要包括現金、短期投資、應收票據、應收賬款等項目）由2018年的1.13減少至2019年的0.35。

2020年疫情對全球經濟造成重大不利影響。根據國家統計局的數據，第一季度中國消費品零售總額較去年同期下降19%。農夫山泉也未能幸免于難。在繼續派息與業績的雙重壓力下，公司借貸額度從2019年的10億，增長為2020年3月的22.5億。

擬上市公司在IPO前夜，突擊、大額、頻繁分紅等非正常分紅，行業中并不少見。

光線在上市前兩年進行了2.1億元分紅，公牛在上市前進行了33億分紅，就曾引起熱議。對此公眾雖然詬病已久，但這一問題證券法、公司法中并未有明確規定，投資者也束手無策。

但對于企業而言，上市前的分紅，可以規避上市后現金分紅的繁雜決議順序。更能保護原始股東的利益，不用將利潤分給上市后產生的其他中小股東。另外，企業賬面上存在大量閑置資金，資產負債率過低，可能會被質疑IPO的必要性。

3“不差錢”的農夫山泉為什么上市？

公司上市到底有什么好處，令中國的企業老板們趨之若鶩？

首先上市可以融到錢。可以減少對銀行貸款的過度依賴。從資本市場拿到的資金，會讓企業的資產負債率大大降低，公司在銀行的信用評級會隨之升高。這樣公司在遇到緊急情況的時候，就不用過于擔心出現資金鏈斷裂的情況。

其次，上市也是公司提升品牌的過程。上市可以提高公司透明度，增加大眾對公司的信心。上市之后成為公眾公司，外界對公司的了解會越來越多，對于樹立品牌，提高企業形象，更有效地開拓市場，降低融資與交易成本都大有裨益。

另外，上市對企業是個巨大的變革機會，有望將歷史遺留問題“一筆勾銷”，不背歷史的包袱，使得企業從一個“草莽企業”、“家族公司”逐漸演變為現代企業。例如大家熟知的“心相印”母公司——恒安集團，就是通過上市前的改制，將自己從家族企業變身現代化企業。雖然其改制推進十分艱難，還出現集團副總裁一家四口被殺命案，但正是現代企業管理，幫企業渡過了最艱難和混亂的時刻。

改制過程中，通過眾多專業機構，清產核資等一系列過程，幫助企業發現產權關系、規范、內控、上下游、盈利模式和可持續性上的問題，并將其解決掉。在這個過程中，公司可能會引進一些，以前認為“不必要”的人才，完成企業的現代化治理。而且上市后，公司也必須按照規定，引進科學的公司治理方案，建立規范的管理體制和財務體制，提升管理水平。

再者，對于業績優良、成長性好、講誠信的公司，其股價會保持在較高的水平上。這樣不僅能夠以較低的成本持續籌集大量資本，或用股票做抵押來借貸。還有利于企業采用股權激勵形式，吸引和留住人才。而且股票能作為工具進行并購重組，增強公司的發展潛力和發展后勁，迅速做大做強。

不過上市也并不是沒有成本的。對于企業而言，上市和合規的成本不小。這也是很多企業不想去上市的原因。那么不差錢的農夫山泉，到底是為啥呢？農夫山泉的解釋為：“IPO募集所得資金將主要用于持續進行品牌建設、穩步提升分銷廣度和單店銷售額、進一步擴大產能、加大對基礎能力建設的投入以及探索海外市場機會?！?span lang="EN-US">

作為國內飲用水龍頭，2018年，農夫山泉宣布通過旗下的子公司CresswellNZLtd在新西蘭完成了買地、擴建現有的水廠，并加大每年的取水量的一系列動作，開啟了企業的海外探索。不過，公司進軍新西蘭市場雖然獲得當地政府的大力支持，但卻遭到新西蘭公眾的萬人抵制，并稱新西蘭正面臨被“挖空”的危險。進軍國際市場，存在著巨大的挑戰和不確定性，當然也需要巨大的資金支撐，上市情有可原。

另外，農夫山泉最近開始加大市場下沉，但下沉的成效到底如何，低線市場有沒有足夠的能力為農夫山泉買單，還需要進一步觀望。此外，農夫山泉還布局了自動販售機等多種新零售形態，鐘睒睒也做好了虧損的準備，要切下一塊市場蛋糕。這都需要大額資金支持。

農夫山泉近年在持續擴大產能。招股書顯示，農夫山泉一共有包裝飲用水106條生產線。2017到2019年的使用率分別為46%，49%，51%。飲料產品31條生產線，使用率分別為54%，52%，52%。鮮果榨汁線7條，使用率分別為7%，5%，3%。鮮果生產線3條，由于鮮果榨汁線及鮮果生產線，僅在鮮果采摘季使用，使用率比較低，所以其使用率分別為7%，7%，4%。

對于制造企業來說，產能利用率直接關系到企業生產成本的高低。國家統計局數據顯示，2017年食品制造、酒飲料精制茶等行業產能利用率分別在75%-76%之間，2019年也基本維持在同等水平，2020年由于疫情影響，第一季度下降到61.4%。在市場需求沒有大幅提升的情況下，過多的產能擴大，必然有可能導致成本升高，資源浪費。如何協調好增長和發展的速度，是農夫山泉的一大考驗。

1954年出生的鐘睒睒，作為整個集團的絕對實際控制人，在他的帶領下，養生堂一直走的不錯。但他如今畢竟已經超過65歲，隨著招股書的公布，其子鐘墅子進入人們視野。他于2011年12月畢業于美國加州大學歐文分校獲得文學學士，今年1月起任養生堂品牌中心總經理。

鐘睒睒是不是想借上市的機會，對企業進行現代化改造，為自己的退休鋪路？如果如此，對農夫山泉來說，的確是實現二次飛躍的一個契機。IPO后，鐘睒睒的股權會稀釋為大概75%。而且，在企業赴港IPO前，鐘睒睒還對員工進行了股份激勵，將合計284.90萬股股份（占當時公司股本的0.79%）分別轉讓給33名自然人，總對價0.42億元。未來會不會隨著企業發展，讓股權結構更加優化，也是值得期待的。

如果就上述這些原因，似乎農夫山泉并非必須上市。有分析文章認為，從鐘睒睒旗下另一家公司萬泰生物的招股書來看，養生堂藥業2017年至2019年凈利潤分別為2億元（未經審計）、1.7億元（未經審計）、1.3億元，凈利潤已經連續兩年下滑。“萬泰之后農夫山泉上市，因此不難猜想，鐘睒睒也許在打一套資本的組合拳。畢竟養生堂要在大健康領域更有建樹，就需要大投資?！?span lang="EN-US">

農夫山泉是養生堂最硬的一塊招牌，推動農夫山泉上市，無疑是個好辦法。按照22倍的市盈率來計算，農夫山泉的身價也已經超過了千億。而且，市場應該會給出更高的判斷。

也有網友猜想鐘睒睒是想借此將個人資產轉移到海外。在大家的眾多猜測下，真相變得更加撲朔迷離。

4結語

毋庸置疑，農夫山泉過去做出了值得敬佩的成績，不但把水賣出了比原油還高的單價，還在飲用水領域不斷戳破市場的天花板。另外在產品、設計、營銷方面，農夫山泉也不斷為用戶創造著新的可能性，讓消費者心理確實有些“甜”。這也是農夫山泉遞交招股書之后，市場震動的基礎。

雖然也有人說，農夫山泉是因為“到了業務的瓶頸期，才來市場上割韭菜”的?？傮w來看，雖然海外市場、下沉市場的開拓，以及新品的研發的確都存在一定的不確定性，但從其以往的能力來看，沖破這些疆域還是大有希望的。任何一道坎被沖破，都具有巨大的市場價值。這也是大家將其命名為“中國可口可樂”的原因。

在企業的發展過程中，鐘睒睒等創始團隊確實付出了巨大的努力，由他們來分享此前的盈利，也算合情合理。但上市之前大手筆分紅，分錢分到企業去貸款，還是引起了市場的反感。不過筆者認為，市場也無須過于擔心，如果大股東的分紅行為，危害到了公司的財務健康，并影響了其他股東權益，證監會或者交易所有權向公司發送質詢函，質疑其行為，并要求公司做出解釋的。

農夫山泉公開了分紅的事實，沒有隱瞞欺騙投資人，是合法的操作。不過做法雖然合法，但確實有些不太厚道。相信最讓市場擔心的，還是這種動作會不會在上市之后繼續上演。畢竟將上市公司的錢，騰挪出來的例子并不少見，匯源果汁的案例就在眼前。鐘睒睒即便股權稀釋之后，依然是公司的絕對控制人，到底有沒有人可以對他進行相關行為的制約？能不能有效地避免一些坑害投資者的行為發生？這只能交給時間去解答了。

求利是商人的本性，而造福行業、造福社會，才是企業家的胸襟。我們希望，鐘睒睒的未來，不只是福布斯排行榜上的富人，而是值得社會尊敬的企業家。作為行業龍頭，我們更希望農夫山泉能夠走向世界，甚至有一天抗衡可口可樂、百事可樂這樣的國際巨頭，并惠及四方。