3月24日晚，在蒙牛乳業（02319.HK）發布2019年財報前夕，妙可藍多公告披露擬向蒙牛定增募資8.9億元，而后者將一躍成為其第二大股東。此舉為蒙牛近年連續“買買買”的并購之路再添一筆，同時也為其遠高于同業的高負債率埋下隱患。
有分析認為蒙牛乳業即將發布的2019年財報，維持營收和凈利潤的雙增長。不過靚麗財報背后，是源于2018年基數較低，以及2019年的過度促銷，而其凈利潤的高增長則得益于出售旗下優質資產君樂寶。
“用力過猛”的2019年財報或將對2020年業績產生“溢出性拖累”。
蒙牛乳業早在2017年即提出“雙千億”目標，即 2020 年銷售額和市值達到千億元。而今市值尚在千億元徘徊，又出售現金奶牛君樂寶、購入業績下滑貝拉米，此種謎之操作，為“雙千億”帶來難以逆料的諸多不確定性。?
01
“病購”不良資產換營收，出售原有資產換利潤
蒙牛給出的解決辦法是并購，通過外延式擴張解決營收乏力的問題。?
最近十年，蒙牛式并購往往令業界側目，令資本市場瞠目。?
2010年收購君樂寶，2013年控股雅士利，2016年收購多美滋，2017年控股現代牧業，2018年出手中國圣牧。?
收購帶來的營收規模增長顯而易見。2011和2013財年，蒙牛實現20%以上營收增長，2014年也一度增長超過15%，2016至2018連續三年均實現兩位數營收增長。
當然此種依賴于“病購”不良資產的增幅并不穩定，2012和2015財年營收就錄得負增長。?
個中緣由就在于蒙牛“來者不拒、囫圇吞棗”式的并購策略。
十年間，除了君樂寶，蒙牛余下收購企業均有程度不一的問題纏身。2018 年，雅士利國際虧損1.32億元，現代牧業虧損 4.96 億元，中國圣牧則虧損 22 億元。?
此類并購除了擴張營收規模之外，對蒙牛的凈利潤則構成不小的侵蝕。2014、2015年尚能保持約23億元的凈利潤，2016年卻陡然虧損超過7億元，然后到2017、2018年又坐過山車般沖高到二三十億元。
凈利潤波動與“病購”不良資產存在一致性關聯，眼看凈利潤劇烈波動，蒙牛又打起了早前并購資產的主意。
?在營收與凈利潤的蹺蹺板上，忽而壓下凈利潤翹起營收規模，忽而撇下營收拼命拉抬凈利潤，微妙而脆弱的平衡術，蒙牛越玩越嫻熟。?
2019年蒙牛將資質較好的君樂寶清倉出售，51%股權對價40.11億元，較2010年4.69億元的收購價格，資本收益高達9倍之多。?
單從收益來看，這是一筆劃算的買賣。?
正因為這是一筆劃算的“買賣”，反而從長遠來看，蒙牛卻“虧大了”。?
因為君樂寶對于蒙牛來說，堪稱“現金奶牛”。僅2018年，君樂寶就為蒙牛貢獻了接近10%的凈利潤，而且君樂寶的營收增長也遠超蒙牛，達到28%，后者只有14.7%。?
更重要的是，在蒙牛極為看重的奶粉業務中，君樂寶貢獻了超過68%的業績增速。?
吊詭的是，蒙牛清倉君樂寶之后，一轉身又以52%的超高溢價入股了同為奶粉制品企業的貝拉米。?
2019年上半年，貝拉米凈利潤下滑49%。而君樂寶2019年銷售收入同比增長將達到25%。?
此外，貝拉米至今尚未通過中國的嬰幼兒奶粉配方注冊，相關產品不能在國內生產和銷售。貝拉米方面曾坦言，這是公司業績下滑的原因之一。?
出售君樂寶、買入貝拉米這樣的謎之操作，讓投資者大呼看不懂。?
早前，收購貝拉米的公告一出，蒙牛乳業在港股市場一度領跌藍籌，跌幅一度達 2.92%，而貝拉米在澳洲證券交易所則大漲逾 54.87%?
也許在“芝麻”與“西瓜”之間，蒙牛與資本市場各有見解。?
02
加杠桿推高負債，以貸養貸
曾經造就你成功的特質,也會讓你的城池毀于一旦。?
為了構筑“護城河”，蒙牛近年持續加碼并購，不斷“買買買”也讓蒙牛走上了逆勢加杠桿的不歸路。?
財報顯示，2019年上半年其負債率達到57.06%，創近年來新高。港股同業中位值為53.48%，A股同業中位值為31.93%，蒙牛乳業負債率均高于港股與A股上市公司同業中位值。?
縱向來看，2017年、2018年、2019年上半年，蒙牛的資產負債率分別為53.37%、54.16%，以及57.06%。顯然，資產負債率連年攀升，但蒙牛似乎不以為意，于2019年又開啟大手筆收購之路。
?9月以78.6億港元收購貝拉米，11月以31.87億港元收購LDD。今年1月，蒙牛又以7.4億元收購妙可藍多5%股份及其子公司吉林廣澤乳品42.9%股份。?
3月24日晚，妙可藍多公告披露，擬向蒙牛定增募資。一旦完成定增，蒙牛將合計出手10.55億元將成為妙可藍多第二大股東。
財務分析人士表示，負債率的持續高企，意味著企業的杠桿空間持續縮小，并且所剩無幾，蒙牛未來靠融資、并購拉動增長的策略或將失效。?
事實上凈利潤率已經充分反映了這一點。?
數據顯示， 2017年、2018年蒙牛凈利潤率分別為3.38%、4.64%。同期，國內原料奶及乳制品加工行業凈利潤平均數值分別為5.62%、5.81%。?
高負債加碼擴張并購，拉動營收規模，卻無法遏制凈利潤率的低水平運行，同時也無法保障凈利潤平穩增長。?
另一面，蒙牛的負債擴張路線亦有隱憂，即其負債多為有息負債，有息負債率是33%，這顯示出了蒙牛負債表藏有隱患。?
現金流量表同樣佐證了這一點，2019中報末、2018年、2017年蒙牛的投資性現金流凈額分別為-60.24億、 -42.32億、-114.50億，多用于構建固定資產以及購買企業，其經營性現金所得遠不能支持其投資支出。?
同期融資性現金流量分別為24.63億、-9.00億、57.48億。其中融資款有非常大的比例用于償還舊債，同期的償債借款支出分別為-32.53億、-63.06億、-148.92億，已經顯現以貸養貸的跡象。?
有息負債率高也說明了蒙牛產業鏈控制力的隱憂：即使營收和凈利都呈現出規模化特征，但對上下游的控制力依然不足，尤其是對下游渠道的控制力不足。?
此種局面也并非一朝一夕所形成。早在2008年的三聚氰胺事件發生后，所有乳制品企業都飽受重創，而蒙牛選擇了轉嫁風險，要求與渠道商五五分成共擔風險，進而導致其與渠道商的隔閡越來越深，并進一步削弱其產業鏈運營上能力。?
行業分析人士指出，這主要受其大商式渠道結構的缺陷影響，且會隨著規模的擴展而逐漸明顯，蒙牛無法通過規模效應的擴張來促成費用率的同比下降，使得凈利率增速和營收增速越發背離，這也暗示“產業競爭力和控制力存在結構性缺陷”。
